Co nam mówią i nie mówią wyniki PPK za III kw. 2020

Co nam mówią wyniki inwestycyjne funduszy PPK po pierwszych trzech kwartałach 2020 roku. A może czego nie mówią?

Rankingi funduszy inwestycyjnych od zawsze budzą wiele emocji. Zarządzający prześcigają się w prezentowaniu wyników swoich funduszy w najkorzystniejszy dla siebie sposób, starannie i subiektywnie dobierając okres porównawczy czy konkurencyjne fundusze do porównania. Podobne zjawisko mogliśmy w ostatnich miesiącach obserwować w zakresie porównań wyników funduszy PPK, gdzie zarządzający prezentowali wyniki tych funduszy w różnych (czasem wręcz bardzo zaskakujących) przedziałach czasowych. Jeśli chodzi o grupę porównawczą funduszy PPK, to sprawa jest dość oczywista i nie powinna budzić żadnych wątpliwości, jako, że mamy na rynku konkretną liczbę poszczególnych funduszy zdefiniowanej daty (FZD) o polityce inwestycyjnej ściśle określonej ustawą o PPK. Jednakże czy przykładanie dużej wagi do rankingów wyników funduszy PPK po pierwszych trzech kwartałach 2020 roku ma w ogóle sens? W naszym głębokim przekonaniu istnieje kilka istotnych przesłanek, które każą nam z dużą ostrożnością porównywać stopy zwrotu FZD w początkowym okresie ich działalności.

Pierwszym, a zarazem najważniejszym, argumentem jest różny okres dostosowania limitów FZD. Zgodnie z prawem fundusze PPK powinny dostosować swoją strukturę aktywów do ustawowych limitów inwestycyjnych najpóźniej po roku od rejestracji tych funduszy. Ze względu na fakt, że zarządzający PPK rejestrowali swoje fundusze w różnych miesiącach 2019 roku, to okres dostosowawczy różnych Towarzystw był rozciągnięty w czasie: od stycznia do czerwca 2020 roku. Innymi słowy, niektóre Towarzystwa musiały zarządzać aktywami PPK zgodnie z limitami wskazanymi w ustawie od pierwszych miesięcy bieżącego roku, a inne mogły sobie pozwolić na dużo większą elastyczność jeszcze przez dodatkowych kilka miesięcy. W tym roku miało to szczególnie istotne znaczenie ze względu na wydarzenia rynkowe z przełomu lutego i marca spowodowane COVID-19, które doprowadziły do drugiej największej kwartalnej przeceny akcji w prawie 30-letniej historii warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych. Oznacza to, że w ekstremalnym scenariuszu Towarzystwa, których okres dostosowawczy mijał dopiero w 2Q’20, w okresie największych spadków na giełdach w 1Q’20, mogły mieć istotnie mniejszy (lub nawet zerowy) udział akcji niż limity ustawowe oraz Towarzystwa „po dostosowaniu”.

Kolejnym istotnym elementem jest bardzo specyficzny początkowy okres kumulacji aktywów w funduszach PPK. Niektóre Towarzystwa w swoich FZD na początku roku miały zaledwie kilka, kilkanaście bądź kilkadziesiąt tysięcy złotych. Tak niskie aktywa w istotny sposób ograniczają możliwość zbudowania dobrze zdywersyfikowanej struktury portfela (przykładowo nominał jednej obligacji Skarbu Państwa, którymi handlują instytucje finansowe, wynosi 1 tys. PLN). Z drugiej jednak strony, małe aktywa, szczególnie w okresie dostosowawczym, dają zarządzającym dużo więcej elastyczności i możliwości w zakresie szybkiego przebudowania portfela i wykorzystania krótkoterminowych zmian cen wybranych instrumentów finansowych. Ponadto zwróćmy uwagę, że nowe wpłaty w pierwszych miesiącach funkcjonowania PPK stanowiły istotny udział aktywów FZD, co oznaczało, że z dnia na dzień przyczyniały się one do rozwodnienia i zaburzenia bieżącej struktury portfela.

Wreszcie po trzecie, PPK są produktem o długim horyzoncie inwestycyjnym, dlatego 9-miesięczne wyniki to zdecydowanie zbyt krótki okres dla oceny zarządzającego.

Podsumowując, wskazane wyżej argumenty powodują, że porównujemy nie tylko zbyt krótki okres w długoterminowym produkcie inwestycyjnym, ale porównujemy z dużym prawdopodobieństwem produkty zupełnie niehomogeniczne w zakresie limitów i klas aktywów. Nie znaczy to oczywiście, że wyniki funduszy PPK za bieżący rok należy bagatelizować i nie mają one dla uczestników żadnego znaczenia. Zaryzykujemy jednak tezę, że celem uczciwego porównania wyników FZD różnych Towarzystw w przyszłych okresach, należałoby ustalić datę startu takiego porównania na połowę 2020 roku. To co nas dodatkowo utwierdza w powyższym przekonaniu to fakt, że taką sytuację przewidział sam ustawodawca, ustalając możliwość naliczania przez zarządzających PPK wynagrodzenia za osiągnięty wynik (tzw. success fee) dopiero od końca 2021 roku.

Łukasz Witkowski (Mercer)
Warszawa, 23 październik 2020