W przypadku braku możliwości lokowania aktywów emerytalnych za granicą w ramach obowiązkowego systemu emerytalnego, nie bez znaczenia pozostaje fakt, czy składki są odprowadzane do systemu repartycyjnego (ZUS), czy też do systemu kapitałowego (OFE). Chodzi bowiem o to, które ze zobowiązań państwa charakteryzuje się mniejszym ryzykiem niedotrzymania warunków: zapis na koncie w ZUS (będący elementem tzw. długu ukrytego) czy też zobowiązanie wynikające z emisji i sprzedaży obligacji (element długu jawnego)? Jeżeli w przyszłości rząd stanąłby przed dylematem: obniżyć emerytury z ZUS i wykupić obligacje rządowe czy nie wykupywać obligacji rządowych, ale też nie obniżać emerytur z ZUS, prawdopodobnie wybierze to pierwsze rozwiązanie. Może więc wystąpić rozbieżność interesów polskich emerytów, odprowadzających składki do ZUS, oraz międzynarodowych inwestorów, posiadających w swoich portfelach obligacje emitowane przez polski rząd.
W systemie repartycyjnym świadczenia emerytalne są finansowane z odprowadzanych na bieżąco składek emerytalnych. Te znów zależą od bazy składkowej, ta od dochodów, a dochody od sytuacji gospodarczej. W systemie tym stopa zwrotu (waloryzacji) zależy więc w całości od realnych procesów gospodarczych (od dynamiki PKB) oraz od decyzji politycznych (o zmianie zasad tej waloryzacji). W systemie kapitałowym natomiast świadczenia emerytalne są finansowane poprzez upłynnianie aktywów emerytalnych za pośrednictwem rynków finansowych. To, jaka stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału na tych rynkach zostanie zrealizowana, zależy od koniunktury, efektywności zarządzania kapitałem, od możliwości jego lokowania w różnego typu instrumenty finansowe oraz od tego, gdzie te aktywa mogą być lokowane. Limity inwestycyjne, narzucone funduszom emerytalnym wyznaczają poziom dywersyfikacji, jaki mogą stosować te podmioty w zakresie rozdzielenie ryzyka pomiędzy sektor publiczny a sektor prywatny. Ważne jest, by fundusze mogły odpowiednio rozproszyć ryzyko inwestycyjne pomiędzy obligacje rządowe a instrumenty emitowane przez przedsiębiorstwa.
Zmiany w systemie emerytalnym, zaakceptowane właśnie przez Prezydenta, ową dywersyfikację w odniesieniu do OFE mocno ograniczają, ponieważ OFE nie będą mogły lokować w obligacje rządowe – zarówno polskie, jak i zagraniczne. Zakaz inwestowania w polskie obligacje, poza tym, że niekorzystny z punktu widzenia członków OFE, nie jest do końca zrozumiały. Okazuje się bowiem, że obligacje polskiego rządu kupione przez Kowalskiego bezpośrednio na rynku są pod jakimś (nie do końca zrozumiałym) względem lepsze od obligacji kupionych przez tego samego Kowalskiego za pośrednictwem jego OFE. Niekorzystny jest również zakaz inwestowanie przez fundusze w obligacje emitowane przez rządy innych państw, ponieważ ogranicza to możliwość stosowania dywersyfikacji geograficznej w systemie emerytalnym.
I właśnie dywersyfikacja geograficzna jest kolejnym sposobem rozproszenia ryzyka w systemie emerytalnym, daje ona bowiem możliwość częściowego uniezależnienia stopy zwrotu od krajowego wzrostu gospodarczego oraz stóp zwrotu na rynku finansowym w kraju. Przesłanki do jej stosowania są różne. Pierwszą z nich jest demografia. W obliczu starzejących się społeczeństw, konkurencja pomiędzy krajami w zakresie powiększania zasobów siły roboczej poprzez migracje będzie narastać. Kraje, które odnotują odpływ siły roboczej, pogorszą swoje perspektywy rozwojowe, co wpłynie w sposób wymierny na system emerytalny w części, w której jest on zależny od realnych procesów gospodarczych w kraju oraz od stóp zwrotu na krajowym rynku finansowym.
Aby temu zapobiegać, kraje te powinny posiadać częściowo otwarte systemy emerytalne, tzn. systemy, charakteryzujące się możliwością lokowania części aktywów emerytalnych za granicą. Druga przesłanka wynika z rozmiarów rynku finansowego kraju oraz jego struktury, a także koniunktury gospodarczej. Oczywiście kwestią dyskusyjną pozostaje to, na ile aktywa emerytalne powinny służyć stymulowaniu wzrostu gospodarczego kraju ich pochodzenia, a na ile mogą wspierać rozwój innych krajów. Jednak, jeżeli w danym okresie aktywa te nie mogą w kraju zostać efektywnie ulokowane, np. z powodu zbyt małej kapitalizacji krajowego rynku kapitałowego w stosunku do wartości aktywów emerytalnych, nieefektywnego zarządzania przedsiębiorstwami, niekoniecznie będą one służyć rozwojowi gospodarczemu tego kraju.
Przez to nie zostaną pomnożone równie efektywnie, jak mogłoby to mieć miejsce przy większym wykorzystaniu zagranicznych rynków finansowych. Nie chodzi o to, by koniecznie lokować aktywa emerytalne za granicą, chodzi o to, by istniała taka możliwość na wypadek, gdyby zagraniczne lokaty okazały się zdecydowanie bardziej opłacalne. Zmiany, wprowadzone właśnie w polskim systemie emerytalnym, zwiększą stopniowo możliwości lokowania przez OFE zagranicą, co należy ocenić pozytywnie. Limit dla tego rodzaju lokat z obecnych 5 proc. zostanie podniesiony stopniowo do 30 proc. począwszy od 2016 roku. Biorąc jednak pod uwagę fakt, że w przypadku osoby, która wybierze opcję ZUS+OFE, do funduszy trafi niespełna 15 proc. z kwoty całej składki emerytalnej, poziom dywersyfikacji geograficznej w obowiązkowym systemie emerytalnym będzie dość niski. Oczywiście u osób, które wybiorą tylko ZUS, poziom ten będzie zerowy.
