Jak zarządzać OFE

Przyjęcie zarządzania pasywnego przez OFE oznaczałoby problemy decyzyjne, obniżenie efektywności rynku i skuteczności zarządzania – zauważa partner Money Makers

Publikacja: 17.04.2013 04:51

Jak zarządzać OFE

Foto: Fotorzepa, MS Michał Szymański

Jedną z wysuwanych ostatnio propozycji reformy OFE jest wprowadzenie zarządzania pasywnego. Choć zmiana polityki inwestycyjnej OFE z aktywnej na pasywną, tj. wiernie odzwierciedlającą przyjęty benchmark, może wydawać się bardzo prosta, to jej praktyczne implikacje są dużo bardziej skomplikowane a dotyczą zarówno kształtu samych OFE, wpływu na rynek kapitałowy oraz możliwości dalszego rozwoju OFE, a w konsekwencji także osiąganych przez nie wyników inwestycyjnych.

Wprowadzenie zarządzania pasywnego OFE nie ma sensu bez głębokiej przebudowy funduszy. Istotą działania wielu podmiotów w branży jest wykorzystanie mechanizmu konkurencji w celu osiągnięcia większej efektywności, innowacji i niższych cen. W przypadku OFE, przy zarządzaniu pasywnym i zachowaniu zakazu aktywnej akwizycji klientów mielibyśmy do czynienia z sytuacją, gdzie praktycznie usunięte by zostały najważniejsze mechanizmy konkurencyjne. Brak walki konkurencyjnej o nowych klientów, ogranicza motywację do poprawy oferty dla klientów, np. obniżenia prowizji. Z kolei zarządzanie pasywne ujednolica podstawowy produkt OFE jakim są wyniki inwestycyjne funduszu. W tym momencie jedyne co by pozostało to zwielokrotnione koszty operacyjne w postaci kilkunastu OFE i PTE. Nieuchronną konkluzją jest, że w przypadku wprowadzenia zarządzania pasywnego optymalną strukturą OFE jest jeden fundusz jako minimalizujący koszty operacyjne sektora i opłaty klientów przy braku korzyści wynikających z konkurencji.

Zarządzanie pasywne oznacza konieczność wprowadzenia zewnętrznego benchmarku. Komitet, który by decydował o benchmarku dla zarządzanych pasywnie OFE miałby w praktyce pełnię władzy nad polityką inwestycyjną całości aktywów OFE. To duża władza z dużym ryzykiem decyzji „politycznych", czy nawet nadużyć. Poważnym problemem byłaby też kontrola ryzyka inwestycyjnego podejmowanych decyzji. W tym przypadku błędna decyzja inwestycyjna znajdowałaby odzwierciedlenie w całości aktywów OFE, a nie tylko w pojedynczym funduszu. Obecnie OFE są „motywowane" do kontroli ryzyka poprzez mechanizm minimalnej gwarantowanej stopy zwrotu – jeśli któreś OFE osiągnie wynik wyraźnie gorszy od pozostałych funduszy, to zarządzająca nim firma ponosi poważne konsekwencje finansowe. W przypadku ciała decydującego  o inwestycjach wszystkich OFE ten mechanizm jest niemożliwy, a mechanizm w postaci wyłącznie „społecznej krytyki" jest dość ryzykowny zważywszy na wielkość całości aktywów OFE zbliżających się do 300 miliardów złotych.

Innego rodzaju problemem jest efektywność zarządzania pasywnego w polskich warunkach. Opracowania akademickie wskazują na zalety zarządzania pasywnego przez inwestorów długoterminowych na rozwiniętych rynkach kapitałowych, zwłaszcza USA.  Jednak w przypadku Polski konieczne jest wzięcie pod uwagę dwóch elementów. Po pierwsze, krajowy rynek kapitałowy  nie należy do rynków rozwiniętych. Po drugie aktywa OFE są bardzo duże w relacji do wielkości rynku – ich udział we free-float GPW to ok. 25 proc., a w segmencie spółek krajowych ok. 35 proc. Na rynku rozwiniętym inwestorzy pasywni mogą osiągać dobre wyniki dzięki efektywności rynku, która jest osiągana wskutek dużego udziału aktywnych, profesjonalnych graczy, których działania powodują odzwierciedlenie w cenach wszystkich dostępnych informacji. Stąd uzyskanie znacząco lepszego wyniku poprzez inwestycje aktywne jest bardzo trudne. Sytuacja zmieniłaby się, gdyby inwestorzy pasywni mieli duży udział i przez to wpływ na rynek. Relatywnie niski udział profesjonalnych, aktywnych inwestorów prowadziłby do zwiększenia nieefektywności rynku, tym samym zwiększając zyski aktywnych graczy, „kosztem" inwestorów pasywnych. A więc fundament zarządzania pasywnego w jakimś stopniu zostałby naruszony.

Innym problemem jest ryzyko nadużyć występujące na relatywnie małym rynku. Jeśli bardzo duży inwestor, a takim na polskim rynku jest sektor OFE, prowadzi politykę pasywną, to dla wielu nowych emitentów gwarancją powodzenia sprzedaży swych akcji będzie zapewnienie sobie odpowiedniego udziału w benchmarku (indeksie). Wtedy inwestor pasywny z automatu nabywa te walory, a jeśli jest odpowiednio duży, to z automatu zapewnia powodzenie sprzedaży walorów. Przy czym wystarczy jeśli te walory znajdą się w indeksie choćby na krótką chwilę  powodując konieczność nabycia akcji przez pasywne OFE od ich właścicieli. Wielkość aktywów OFE z całą pewnością byłaby bardzo motywująca do tego, aby tworzyć sztuczne wehikuły, bez większej wartości wewnętrznej, tylko po to by je sprzedać do OFE. Oczywiście przy zarządzaniu aktywnym błędy także się zdarzają, jednak już sam brak automatyzmu decyzji inwestycyjnych jest sitem dla emitentów.

I wreszcie, zarządzanie pasywne mogłoby zmniejszać otwieranie się OFE na nowe klasy aktywów ograniczając ich inwestycje do najprostszych aktywów dających się zebrać w benchmark, jak obligacje skarbowe i akcje. A obecna struktura lokat OFE z całą pewnością wymaga dalszego rozwoju. Benchmark obligacji przedsiębiorstw byłby obecnie zbyt skoncentrowany, co stwarza wyzwania, ale jest zarządzalne przy podejściu aktywnym, natomiast trudno sobie wyobrazić jego poprawne funkcjonowanie przy zarządzaniu pasywnym. Inwestycje w praktyce nie dające się zawrzeć w benchmarku a potencjalnie korzystne z punktu widzenia uczestników funduszy, jak np. private equity, byłyby trwale wykluczone z lokat OFE przy zarządzaniu pasywnym.

Podsumowując, wyniki badań na rynkach rozwiniętych wskazują na zalety zarządzania pasywnego. Jednak przenosząc je na polski grunt należy uwzględnić zarówno stopień rozwoju polskiego rynku jak i skalę inwestorów, których miałyby dotyczyć zmiany. W obecnym stanie krajowego rynku finansowego przyjęcie zarządzania pasywnego przez OFE oznaczałoby bardzo poważne problemy decyzyjne, obniżenie efektywności rynku i tym samym skuteczności pasywnego zarządzania oraz problemy z lokatami w nowe klasy aktywów, ze szkodą dla uczestników funduszy.

Jedną z wysuwanych ostatnio propozycji reformy OFE jest wprowadzenie zarządzania pasywnego. Choć zmiana polityki inwestycyjnej OFE z aktywnej na pasywną, tj. wiernie odzwierciedlającą przyjęty benchmark, może wydawać się bardzo prosta, to jej praktyczne implikacje są dużo bardziej skomplikowane a dotyczą zarówno kształtu samych OFE, wpływu na rynek kapitałowy oraz możliwości dalszego rozwoju OFE, a w konsekwencji także osiąganych przez nie wyników inwestycyjnych.

Pozostało 92% artykułu
Materiał Partnera
Zainwestuj w przyszłość – bez podatku
Materiał Partnera
Tak możesz zadbać o swoją przyszłość
Emerytura
Wypłata pieniędzy z PPK po 2 latach oszczędzania. Ile zwrotu dostaniemy
Emerytura
Autozapis PPK 2023. Rezygnacja to dobry pomysł? Eksperci odpowiadają
Emerytura
Emeryci ograniczają wydatki. Mają jednak problemy z długami