Niezbędne zmiany w OFE

Resort pracy pracuje nad dokumentem, który będzie przeglądem prawa dotyczącego funduszy emerytalnych wraz z propozycjami zmian w kapitałowej części systemu emerytalnego. Analiza powstaje nie tylko na podstawie rekomendacji tego resortu, ale i innych ministerstw: finansów, gospodarki i Skarbu Państwa, a także Komisji Nadzoru Finansowego i prezesa ZUS.

Przegląd kapitałowej części systemu emerytalnego ma objąć wiele obszarów m.in. poziom składki do OFE, opłaty, politykę inwestycyjną czy wymogi kapitałowe. Resort pracy zaproponuje także sposób wypłaty świadczeń z funduszy emerytalnych. Ekonomiści zaproszeni do redakcji „Rz" zastanawiali się w czasie debaty „Docelowy model OFE" nie tylko nad tym co należy zmienić w działalności OFE, ale też nad tym w jaki sposób te instytucje powinny ze sobą konkurować.

Wyniki i opłaty

Dr Filip Chybalski z Politechniki Łódzkiej wskazuje na trzy obszary konkurencji na rynku OFE.  Pierwszy to wyniki inwestycyjne, drugi opłaty, a trzecim, do niedawna jeszcze, była działalność akwizycyjna (została zakazana od 2012 r.).

-Prowadziliśmy badania, które zmierzały m.in. do udzielenia odpowiedzi na pytanie, jakie czynniki konkurencji mogą wpływać na wybory dokonywane przez Polaków w II filarze. Najwięcej osób przystępowało do tych funduszy, które najwięcej wydawały na akwizycję i reklamę. Jeśli chcemy by konkurowały opłatami czy wynikami, to prawdopodobnie bardzo mała część członków OFE jest w stanie tę konkurencję wymuszać. Regulacje prawne nic tutaj nie zdziałają, dopóki ludzie nie zaczną dokonywać racjonalnych wyborów w II filarze – wskazywał Chybalski.

Dr hab. Marek Szczepański z Politechniki Poznańskiej przekonuje, że pole konkurencji w dużej mierze wyznaczają rozwiązania instytucjonalne. A te są niedoskonałe, zwłaszcza stosunkowo wysoka opłata pobierana od składki.

-Przy takiej strukturze dochodów, nic dziwnego, że OFE przede wszystkim starały się pozyskać jak najwięcej uczestników poprzez akwizycję, bo dużo zarabiały na opłacie dystrybucyjnej. Ona została później zmniejszona, ale jest pole do dalszej jej redukcji – ocenia Szczepański i dodaje, że pole do konkurencji obejmuje także efektywność inwestycyjną. - Fundusze są inwestorem długoterminowym. W perspektywie 30-40 lat większość kapitału emerytalnego pochodzi z wypracowanych odsetek. Doświadczenia z rynku amerykańskiego dowodzą, że 80 proc. kapitału pochodzi z odsetek, a 20 proc. z wpłaconych składek – mówi Szczepański.

Innego zdania jest dr Dobiesław Tymoczko z SGH, zastępca dyrektora Departamentu Systemu Finansowego NBP. Jak bowiem przekonuje, OFE nie powinny konkurować stopami zwrotu z inwestycji.

-Wyniki inwestycyjne to nie jest pole, gdzie fundusze emerytalne powinny konkurować. Analiza rocznych stóp zwrotu OFE od 2000 r. pokazuje, że jeżeli co roku zmienialibyśmy fundusz na taki, który w poprzednim roku miał najwyższą stopę zwrotu, to postąpilibyśmy źle, bo dzisiaj jego wynik byłby poniżej przeciętnego w sektorze OFE. Jeżeli przyjmiemy założenie, że OFE powinny zarządzać pasywnie, tak jak uczy teoria finansów, jest tylko jedno pole do konkurencji, koszty – mówi Tymoczko. - Zminimalizować opłaty można tylko wtedy, kiedy OFE jak najmniej będą obracać portfelem – dodaje.

Z tym poglądem nie zgadza się prof. Wojciech Otto z Uniwersytetu Warszawskiego i Andrzej Sołdek, prezes PTE PZU. Zdaniem tego ostatniego, czynnikiem, który powinien być głównym polem konkurencji między funduszami są właśnie stopy zwrotu.

-Aby pojawiła się właściwa konkurencja stopami zwrotu należy w inny sposób skonstruować opłaty, w tym uzależnić je od osiąganych wyników inwestycyjnych i pokonania benchmarku (punkt odniesienie dla inwestycji – od red.). Innym czynnikiem, który by motywował do osiągania jak najlepszych wyników inwestycyjnych może być zaproponowanie systemu, w którym osoby nowo wchodzące na rynek są przypisywane do tych fundusz, które mają najlepsze wyniki – mówi Sołdek.

Wojciech Otto przypomniał, że już wcześniej pojawiła się propozycja tzw. opłaty solidarnościowej (za wyniki) na poziomie 0,5-1 proc.

Z kolei zdaniem Tymoczki pomysł wynagradzania OFE w zależności od osiąganych wyników inwestycyjnych jest niedobry. Prowadzi bowiem do sytuacji w której zarządzający podejmuje wyższe ryzyko niż podejmowałby, gdyby kierował się tylko interesem klienta.

Pasywnie czy aktywnie

Zdaniem prof. Andrzeja Sławińskiego z SGH, dyrektora Instytutu Ekonomicznego NBP, konkurowanie stopami zwrotu w długim okresie będzie generowało wyłącznie koszty. A te można obniżyć wprowadzając pasywne zarządzanie aktywami funduszy emerytalnych.

-Z teorii finansów i badań empirycznych wynika, że w długim okresie nie można uzyskać lepszej relacji stopy zwrotu do ryzyka niż przy pasywnym zarządzaniu portfelem rynkowym. Jest to główny argument przemawiający za zarządzaniem pasywnym i przeciwko jakimkolwiek formom motywowania OFE do osiągania krótkoterminowych ponadprzeciętnych stóp zwrotu, co w długim okresie jedynie zwiększa koszty – uważa Sławiński. - Dopóki OFE będą zarządzały pieniędzmi w sposób aktywny, będą miały pretekst do pobierania wysokich opłat, co nadal umożliwiałoby uzyskiwanie przez akcjonariuszy OFE nie dających się niczym wytłumaczyć wysokich stóp zwrotu. Na rynkach finansowych stopa zwrotu jest premią za ryzyko, a w przypadku OFE ryzyko ponoszą nieomal w całości emeryci.

Jak dodaje, nie ma zatem żadnego uzasadnienia dla wysokich stóp zwrotu osiąganych przez akcjonariuszy OFE. Z punktu widzenia emerytów najważniejsze są koszty, a nie krótkookresowe stopy zwrotu OFE. Tylko poprzez obniżenie kosztów można osiągnąć zmniejszenie nadmiernego dzisiaj udziału OFE w zyskach z portfeli, którymi zarządzają i osiągnąć dzięki temu zwiększenie się wielkości wypłacanych przez OFE emerytur.

Jak argumentuje dalej, stosowanie zarządzania pasywnego byłoby gwarancją, że koszty OFE nie rosłyby do nieuzasadnienie wysokiego poziomu. Opłaty za zarządzanie pasywne są bowiem wielokrotnie niższe niż za zarządzanie aktywne. Można to sprawdzić analizując opłaty na najbardziej rozwiniętych rynkach finansowych.

- W Stanach Zjednoczonych pasywnie zarządzany fundusz pobiera opłaty na poziomie 0,03-0,04 proc. Gdyby u nas była opłata np. 0,1 proc. to by wystarczyło na pokrycie kosztów zarządzania pasywnego. Powinny natomiast nastąpić zmiany legislacyjne, które umożliwiłyby OFE sprawowanie bardziej aktywnego niż dotąd nadzoru właścicielskiego – mówi.

Dobiesław Tymoczko  przypomniał z kolei, że zakaz akwizycji, a tym samym znaczące ograniczenie kosztów z tym związane dla towarzystw emerytalnych, nie spowodowało obniżenia opłat dla klientów, a jedynie zwiększyło rentowność towarzystw.

-Stosunek zysku do przychodu wynosi średnio 50 proc. To jest dobry biznes.  – mówi.

Prof. Wojciech Otto uważa z kolei, że warto dyskutować na temat tego, czy opłaty powinny być ustawowo obniżane, ale nie powinno się oskarżać PTE o to, że same z siebie ich nie obniżają. I zgadza się, że nieporozumieniem było nie połączenie zakazu akwizycji z jednoczesnym obniżeniem opłat. Nie jest jednak zwolennikiem narzucania OFE pasywnego zarządzania aktywami.

- Nie dyskutujemy o tym, czy OFE powinny inwestować pasywnie czy aktywnie. Dyskutujemy o tym, czy obniżając odpowiednio opłaty i konstruując inne regulacje dotyczące inwestycji zadekretujemy z góry, że będą musiały inwestować pasywnie  - mówi Otto.

Andrzej Sołdek wskazywał zaś na przykład brytyjskiego Narodowego Funduszu Pracowniczego Nest, który rozpoczął działalność w 2012 r.  Osoby nie posiadające zakładowego funduszu emerytalnego przypisywane były do niego automatycznie. Z założenia miał być konkurencyjny cenowo dla innych funkcjonujących funduszy emerytalnych. Opłaty jakie pobiera ustalone zostały odgórnie na poziomie 30 pkt bazowych. Podobny poziom 30-50 pkt bazowych obowiązuje wśród funduszy na rynku amerykańskim, w tym za samo zarządzanie aktywami wynoszą od 5 do 20 pkt. Jak dodał, podobnie jest w Polsce.

Jego zdaniem można znaleźć argumenty zarówno za pasywnym, jak i aktywnym zarządzaniem.

-Rozstrzyganie o tym, czy oszczędzimy czy nie oszczędzimy na kosztach przechodząc z aktywnego na pasywne zarządzanie, to jest dopiero któraś decyzja w kolejności ważności wpływu na wynik oszczędzania przez członków funduszu. Stopy zwrotu nie wezmą się same z siebie. Kto zaproponuje optymalną strukturę aktywów dla funduszy emerytalnych? – zastanawia się Sołdek. - Nie statyczna alokacja daje najlepsze wyniki, a zarządzanie dynamiczne, uwzględniające sytuację na rynku kapitałowym. To są kompetencje i ekspertyza zespołów zarządzających aktywami – dodaje.

Zewnętrzny punkt odniesienia

Ekonomiści są zgodni co do tego, że ważne jest wprowadzenie zewnętrznego punktu odniesienia (indeksu zewnętrznego, benchmarku) dla inwestycji funduszy emerytalnych. Dziś poszczególne OFE porównują się do średniej wypracowanej przez wszystkie działające podmioty.

-Średnia ważona i minimalna stopa zwrotu są niewłaściwym punktem odniesienia. To jest tylko wewnętrzne kryterium dotyczące OFE, a nie kryterium, które odnosi się do rynku. Przede wszystkim nie uwzględnia podstawowego parametru jakim jest ryzyko – mówi Marek Szczepański. Jego zdaniem należy wypracować inny punkt odniesienia, który zmuszałby do konkurowania na warunkach rynkowych.

- To, że minimalna stopa zwrotu ma wynieść połowę średniej ważonej stopy zwrotu pozostałych funduszy nie motywuje. Motywuje tylko do tego, żeby w momencie, jak zbliża się okres pokazywania wyników, nie wypaść poniżej połowy tej średniej. I w tym kierunku fundusze, działając racjonalnie, kształtują portfel inwestycyjny – dodaje.

Także Wojciech Otto wskazuje, że oceny dokonywane raz na pół roku, na podstawie 3-letnich stóp zwrotu powodują, że decyzja inwestycyjna podejmowana w dowolnym momencie, ma skutki w sześciu następujących po niej okresach oceny.

- Należy oceniać wyniki funduszy emerytalnych w dłuższej perspektywie. Wydaje mi się, że raz w roku wystarczyłoby zupełnie, z zastosowaniem innych mierników oceny efektywności inwestycyjnej. Literatura finansowa podaje różne, czy  to wskaźnik Sharpa czy wiele innych – wymienia Szczepański.

Zdaniem Wojciecha Otto, jeśli ustanowimy jakiś benchmark zewnętrzny, ale równocześnie ustawimy bodźce tak, że zmusimy OFE do bardzo ścisłej replikacji tego benchmarku, to przerzucamy odpowiedzialność za wynik inwestycyjny, na tego, kto ten benchmark konstruuje. Jego zdaniem pozytywne było zbudowanie benchmarku zewnętrznego, który nie narzucałby bardzo ścisłej jego  replikacji. Podobnie uważa Andrzej Sołdek.

- Jest różnica czy zaproponowany benchmark to będzie 60 proc. akcji – 40 proc. obligacji czy 40 proc. akcji – 60 proc. obligacji. Kto o tym zdecyduje? Kto ma taką wiedzę? Przypominam doświadczenia Słowacji i Norwegii. W tych krajach były to decyzje polityków. Na Słowacji w czasie kryzysu wprowadzono gwarancję dostarczenia wyniku mierzoną w okresie 6 miesięcy. Struktura aktywów funduszy emerytalnych zamieniła się tam na depozyty. Kiedy na wszystkich rynkach nastąpiło odbicie, na którym skorzystali przyszli emeryci w Polsce, w portfelach słowackich funduszy pozostały depozyty. Drugi przykład z Norwegii: świetnie postrzegany przez wszystkich państwowy fundusz emerytalny w 2007 r., zwiększył alokację z 40 do 60 proc. w akcje. To też była decyzja polityków, którzy uznali, że jest na to odpowiedni czas. W 2008 r. komisja sprawdzała jak efektywnie zarządzany jest ten fundusz. To struktura i klasa aktywów decydują o tym, jakie będą te emerytury i tym powinniśmy zająć się w pierwszej kolejności – tłumaczy Sołdek.

Różne profile ryzyka

Zdaniem Andrzeja Sołdka, pierwszą rzeczą, którą powinno się zrobić jeśli chodzi o strukturę portfela OFE jest zaproponowanie przynajmniej dwóch profili ryzyka i rozdzielenia klientów na dwie grupy. Jedną stanowiłyby osoby, które mają już blisko do emerytury.