OFE nie boją się zmian

W artykule „Dla kogo wyspy tropikalne" („Rz", 9 stycznia 2013 r.) Andrzej Sławiński i Dobiesław Tymoczko wskazują, że „gdyby OFE zarządzały (aktywami) tak, jak zaleca teoria finansów, a więc pasywnie, nasze emerytury w części pochodzącej z OFE mogłyby być o 45 proc. wyższe". Różnica rzeczywiście istotna.

Tak znaczne zwiększenie oszczędności emerytalnych pozwoliłoby podnieść emerytury z obu filarów mierzone wskaźnikiem stopy zastąpienia z szacowanego obecnie poziomu 30–40 proc. o ponad 10 pkt proc. Perspektywa bardzo zachęcająca.

Liczne wątpliwości

Według recepty autorów artykułu: „OFE  powinny inwestować powierzone im środki w portfel rynkowy i przeprowadzać transakcje tylko wtedy, gdy zmienia się indeks danego rynku". Przewaga pasywnego zarządzania wynika z dwóch czynników. Pierwszy to według autorów wyższa stopa zwrotu funduszu zarządzanego pasywnie (hipotetycznego OFE) lokującego 35 proc. proc. w akcje i 65 proc. w obligacje. Drugi to różnica opłat pomiędzy funduszami – obecnie funkcjonującym przeciętnym OFE i funduszem hipotetycznym.

Autorzy dzielą okres 40-letniego oszczędzania na dwa podokresy. W pierwszym z nich – od I kw. 2001 r. do III kw. 2012 r. – o 11 proc. wyższe aktywa na koncie Kowalskiego wynikają z niższej średniej stopy zwrotu przeciętnego OFE od hipotetycznego funduszu i niższych opłat przy pasywnym zarządzaniu. Opłaty pobierane przez OFE w przykładzie opisanym przez autorów to 4 proc. opłaty od składki i 0,6 proc. opłaty za zarządzanie. Pasywny fundusz natomiast kosztuje klientów 0,1 proc. rocznie. Zakładając utrzymanie się różnicy w stopach zwrotu i opłatach przez kolejne 28 lat, autorzy wskazują, że procent składany zrobi swoje i emerytura przeciętnego Kowalskiego, w części pochodzącej z OFE, będzie wyższa o 45 proc.

Podstawowa wątpliwość co do efektywności tej recepty wynika z przypisania zbyt dużego znaczenia w determinowaniu wyników inwestycyjnych stylowi inwestycyjnemu i pomijaniu innych kluczowych elementów procesu inwestycyjnego. W opinii autorów pasywne zarządzanie pozwala na osiąganie lepszych stóp zwrotu w długim okresie. Nie należy jednak przyszłych wyników prognozować w oparciu o historyczne stopy zwrotu. Dodatkowo w świecie, w którym teoria finansów zaleca pasywne inwestowanie, stopy zwrotu osiągane przez fundusze aktywne bez uwzględnienia kosztów są nie gorsze niż z inwestycji pasywnych. Kolejną wątpliwość budzi możliwość znacznego obniżenia kosztów w wyniku rezygnacji z aktywnego zarządzania. Po pierwsze, ustawowo uregulowane poziomy opłat wskazują, że założenia autorów o opłatach obciążających członków OFE w przyszłości muszą być urealnione. Po drugie, analiza sprawozdań finansowych towarzystw emerytalnych nie daje podstaw do przypisania rezygnacji z aktywnego zarządzania tak dużych oszczędności, jak sugerują autorzy. Przejście na pasywne zarządzanie nie pozwoli na rezygnację przez fundusze z obowiązku prowadzenia rejestru, księgowania składek, komunikacji z klientami i innych. Kolejne wątpliwości dotyczą możliwości zastosowania pasywnego inwestowania na rynku polskim, gdzie aktywa OFE stanowią 2/3 aktywów krajowych inwestorów instytucjonalnych, środki zaangażowane w akcje to 40 proc. wartości akcji w płynnym obrocie na warszawskiej giełdzie i dodatkowo udział OFE w rynku papierów skarbowych wynosi ok. 30 proc. Duże znaczenie przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych wszystkich inwestorów miałby harmonogram przekazywania składki przez ZUS, czy daty zmiany benchmarku zamiast analizy fundamentalnej. Byłby to eksperyment unikalny w skali światowej.

Weryfikacja założeń

Różnica w stopach zwrotu hipotetycznego i przeciętnego OFE oraz w poziomie opłat wsparta siłą procentu składanego zdaniem autorów przekłada się na 45-proc. wzrost emerytury z kapitałowego filara. Ponieważ nie ujawniają oni wielu szczegółów symulacji, trudno precyzyjnie odtworzyć jej wyniki. Wpisując przedstawione założenia w model gromadzenia aktywów, można szacunkowo rozłożyć 45-proc. wzrost na część wynikającą z różnicy w wynikach inwestycyjnych i część z różnicy w opłatach. I tak ok. 21 pkt proc. można przypisać wynikom inwestycyjnym, 17 pkt różnicy w opłatach, a 7 pkt z powodu obu tych czynników, które zrealizowały się w okresie pierwszych 12 lat inwestowania przez Kowalskiego.

Sprawdźmy pierwszy składnik, czyli stopy zwrotu bez uwzględniania różnicy w opłatach.  Autorzy zakładają, że długoterminowo hipotetyczny OFE  bez kosztów będzie miał wyższe stopy zwrotu niż przeciętny OFE też nie obciążony żadnymi opłatami, ponieważ taka relacja wynika z ostatnich lat funkcjonowania OFE w Polsce. Nie należy jednak na podstawie historycznych stóp zwrotu prognozować długoterminowych przyszłych wyników. Rzeczywiście w analizowanym przez autorów okresie od początku 2001 r. do III kw. 2012 r. średnia roczna stopa zwrotu OFE (średnia ważona aktywami poszczególnych OFE) wyniosła 8,69 proc. bez opłat, natomiast benchmark 35 proc. WIG i 65 proc. Indeks Polskich Obligacji Citibank, czyli hipotetyczny OFE 9,18 proc. Różnica blisko 50 pkt bazowych.

OFE w swojej polityce nie kierowały się tym benchmarkiem. Trudno więc oceniać umiejętności zarządzających w oparciu o punkt odniesienia, którego nie stosowali w swojej polityce inwestycyjnej.  Duży wpływ na realizowaną strategię miały uwarunkowania regulacyjne, w tym przede wszystkim gwarancja minimalnej stopy zwrotu i limity koncentracji. Ponadto benchmark jest dobrany arbitralnie. Średnie historyczne zaangażowanie funduszy w akcje w okresie 2001–2012 wyniosło 31,5 proc. Dodatkowo autorzy analizują okres od 2001 r. i pomijają rok 2000, w którym średnia stopa zwrotu OFE wyniosła 13,1 proc., a stopa zwrotu benchmarku 5,68 proc. Jeżeli autorzy wybraliby jako podstawę do wnioskowania o relacji wyników aktywnego i pasywnego inwestowania historyczne stopy zwrotu z okresu 2000 – III kw. 2012 r., to na kolejne 28 lat musieliby przyjąć lepszy wynik OFE w stosunku do benchmarku o 11 pkt bazowych rocznie, a to z kolei istotnie zmieniłoby uzyskane przez nich wyniki.

Kolejnym argumentem kwestionującym zasadność przyjęcia założenia o wyższych stopach zwrotu inwestowania pasywnego są wnioski z badań empirycznych weryfikujących tezę o efektywności rynku w oparciu o wyniki inwestorów instytucjonalnych, w tym funduszy emerytalnych i inwestycyjnych. Wskazują one, że stopy zwrotu portfeli aktywnie zarządzanych przed kosztami są równe lub lepsze od benchmarków. Przyjęcie zgodnie z wynikami badań założenia, że przed kosztami stopy zwrotu OFE będą takie same jak stopa zwrotu hipotetycznego funduszu w najbliższych 28 latach, spowoduje zniesienie prawie połowy różnicy w wielkości aktywów zgromadzonych na koncie Kowalskiego przypisywanej przez autorów pasywnemu zarządzaniu.

Dodatkowe koszty

Kolejnym składnikiem jest różnica w kosztach obciążających przez 28 lat te różne style inwestowania. Autorzy zakładają strukturę kosztów dla aktywnego OFE na poziomie 0,6 proc. opłaty rocznej za zarządzanie plus opłatę od składki 4 proc., natomiast 0,1 proc. opłaty za zarządzanie przy inwestowaniu pasywnym. To założenie również wymaga urealnienia. Maksymalna opłata od składki wynosi obecnie 3,5 proc., a nie jak zakładają autorzy 4 proc. Zgodnie z obowiązującymi obecnie przepisami określającymi maksymalny poziom opłat otwarte fundusze emerytalne pobiorą w ciągu najbliższych 28 lat zdecydowanie niższe opłaty niż założone w symulacji autorów.

Zapisany w ustawie o OFE poziom degresywnych stawek opłaty za zarządzanie oraz zerowa stawka przy aktywach przekraczających 45 mld złotych powodują, że wraz ze wzrostem aktywów stawka opłaty za zarządzanie szybko i znacznie się obniża. Wskaźnik sumy opłat od składki i za zarządzanie odniesiony do średnich aktywów przy zakładanym wzroście aktywów funduszy powinien obniżyć się z poziomu ok. 0,6 proc. do ok 0,15 proc. Wskaźnik łącznych kosztów obciążających klienta przeliczony na stałą stawkę opłaty za zarządzanie w tym okresie wyniesie 29 pkt bazowych, z czego 6 pkt to ekwiwalent opłaty od składki. Aktywa klientów w przyszłości będą więc obciążone zdecydowanie niższymi opłatami, niż zakładają w symulacji autorzy. Uwzględnienie poziomu opłat gwarantowanego ustawą powoduje, że kolejne 10 pkt proc. z zaproponowanego 45-proc. wzrostu jest nie do zrealizowania.

Trudno się również zgodzić z założeniem, że jedynym kosztem pasywnego zarządzania jest wynagrodzenie za usługę zarządzania. Możliwość osiągnięcia przez pasywne zarządzanie identycznych wyników jak benchmark jest utopią. Wynika to z faktu, że zwrot z indeksu jest kalkulowany na papierze, a rzeczywisty portfel wymaga dodatkowych decyzji związanych ze sposobem replikacji i kosztami związanymi z realną implementacją portfela. Zarówno w pasywnej, jak i aktywnej strategii zarządzania portfelem jego implementacja i rebalansowanie pociąga za sobą koszty transakcyjne bezpośrednie i pośrednie (m.in. koszty pośredników, tj. domów maklerskich). Skuteczność osiągnięcia celu przy pasywnym zarządzaniu wynika z metod i algorytmów wykorzystywanych przez zarządzających oraz charakterystyk rynku i indeksu. Razem z kosztami transakcyjnymi powoduje to odchylenie strategii pasywnych realizowanych przez indeksowe fundusze inwestycyjne czy ETF od wyników benchmarku.

Autorzy artykułu zachęcają do analizy funkcjonowania OFE, wzywając do szukania prób podniesienia ich efektywności. Wymagane są zmiany dużo bardziej fundamentalne, jak określenie strategicznej alokacji aktywów, w tym benchmarków, zarządzanie ryzykiem w cyklu życia klienta, poziom kosztów i gwarancji, a nie jak postulują autorzy zmiana tylko stylu zarządzania. Jak pokazałem, styl zarządzania jest jednym z czynników wpływających na koszty, a w świetle cytowanych badań aktywne zarządzanie przed kosztami daje nie gorsze stopy zwrotu. W praktyce na polskim rynku przejście na pasywne inwestowanie przez dominujące pod względem aktywów fundusze emerytalne może okazać się trudne do zrealizowania.

Bardzo wysoko cenię autorów artykułu i liczę, że zabiorą głos, który wpłynie na docelowy kształt systemu emerytalnego, również w wymienionych powyżej fundamentalnych kwestiach. Zaproponowana w artykule „Dla kogo wyspy tropikalne" zmiana polegająca na pasywnym zarządzaniu aktywami OFE niestety nie jest wystarczającym rozwiązaniem dla istotnego podniesienia efektywności funduszy emerytalnych w Polsce.

Debata o ofe w „Rz"

Andrzej Sławiński, Dobiesław Tymoczko

Dla kogo wyspy tropikalne, 9.01.2013 r.