Reforma OFE to modyfikacja status quo

Wkrótce system otwartych funduszy emerytalnych ma być zmieniony, o czym mówią kolejne projekty ustaw i poprzedzające je opracowania. Trudno odmówić autorom tych opracowań dobrych intencji w dążeniu do poprawy wcześniejszego systemu. Trudno jednak nie mieć wątpliwości co do kierunku proponowanych zmian. Budzi je proponowany wysoki i przez długi okres niezmienny udział akcji w portfelach OFE oraz trwanie branży przy kosztownej formule zarządzania aktywnego.

[srodtytul]Rosyjska ruletka[/srodtytul]

Jako uzasadnienie proponowanego dużego udziału akcji w subfunduszach ”wzrostowych” OFE podaje się argument mówiący, że w długim okresie spadki i wzrost cen akcji znoszą się wzajemnie, co sprawia, że emeryci nie poniosą strat, a uzyskają premię za to, że duża część ich oszczędności będzie lokowana w papierach ryzykownych.

Jest to argument przemawiający do wyobraźni, a intuicyjnie wydaje się wręcz oczywisty. Problem jest w tym, że ma słabe, potwierdzenie w badaniach empirycznych. Powrót do średniej jest na rynku kapitałowym tendencją znacznie słabszą, niż mogłoby się nam intuicyjnie wydawać. Mimo to wydłużanie okresu inwestowania i tendencja powrotu do średniej rzeczywiście sprawiają, że im bardziej wydłużymy horyzont inwestycyjny, tym mniejsze jest prawdopodobieństwo osiągnięcia na rynku akcji dużej (procentowo) ujemnej stopy zwrotu. Kłopot w tym, że wraz z wydłużaniem się horyzontu inwestycyjnego rośnie absolutna wielkość naszych potencjalnych strat. Jak pisał o tym wielokrotnie Zvi Bodie, gdyby towarzystwo ubezpieczeniowe podjęło się sprzedać nam polisę od strat, które moglibyśmy ponieść w wyniku spadku cen akcji, to polisa taka byłaby tym droższa, im dłuższy byłby okres, na który by opiewała.

Byłoby tak właśnie dlatego, że absolutna wielkość potencjalnych strat rośnie w czasie. Wbrew zatem rozpowszechnionemu w tym względzie poglądowi, wydłużanie horyzontu inwestycyjnego nie chroni nas w pełni przed ryzykiem strat na rynku akcji.

W teorii finansów argumentem przemawiającym za tym, by ludzie młodzi lokowali dużą część swych oszczędności emerytalnych w akcjach, jest w dużej mierze to, że traktuje się majątek przyszłych emerytów jak całość, dodając do oszczędności ulokowanych w funduszach emerytalnych tzw. kapitał ludzki, a więc naszą zdolność do osiągania dochodów dzięki posiadanym kwalifikacjom.

Przyjmuje się, że jeśli dochody z pensji są w miarę stabilne i pewne, to nasz kapitał ludzki przynosi nam podobny strumień dochodów jak portfel obligacji. W przypadku osób młodych ich kapitał ludzki ma dużą wartość, ponieważ długo będzie przynosił strumień dochodów z pensji. Jeśli kapitał ludzki osób młodych daje im podobne strumienie dochodów jak duży portfel obligacji, to mogą one ryzykować, lokując dużą część swych oszczędności emerytalnych w akcjach; tym bardziej że w okresach spadku cen akcji mogą więcej pracować i więcej zarabiać, by zrekompensować ponoszone straty.

Wprawdzie najnowsza literatura wskazuje na współ- zmienność cen akcji i płac w gospodarce, co sprawia, że modelowe porównanie kapitału ludzkiego do portfela obligacji nie jest tak oczywiste, ale całościowe patrzenie na zasoby osób młodych – włączając w to ich kapitał ludzki – jest rzeczywiście argumentem przemawiającym za relatywnie dużym udziałem akcji w oszczędnościach emerytalnych ludzi młodych.

Komplikuje wszystko fakt, że inwestowanie na rynku akcji to jednak rosyjska ruletka. Nie ma żadnej gwarancji, że silny i długotrwały spadek cen akcji nie zdarzy się na krótko przed przeniesieniem naszych oszczędności emerytalnych do bezpiecznego subfunduszu.

[wyimek]Nie ma żadnej gwarancji, że silny i długotrwały spadek cen akcji nie zdarzy się na krótko przed przeniesieniem naszych oszczędności emerytalnych do bezpiecznego subfunduszu[/wyimek]

Z tego punktu widzenia trudno zrozumieć, skąd się bierze pomysł autorów zmian w systemie OFE, by bardzo wysoki i niezmienny udział akcji był utrzymywany w OFE dla osób aż do 55. roku życia. Przecież ”portfel obligacji” w postaci kapitału ludzkiego maleje z upływem czasu.

Wielkie instytucje finansowe, oferujące oszczędzanie emerytalne na zasadach komercyjnych, o tym pamiętają. W ich programach emerytalnych udział akcji w portfelu aktywów jest obniżany najpóźniej od 40. roku życia. Warto także się zastanowić, czy jednak nie dać młodym osobom możliwości decydowania, od jakiego udziału akcji w swym portfelu emerytalnym chcą zacząć, skoro inwestowanie w akcje wiąże się z ryzykiem, którego nie da się w pełni zneutralizować.

[srodtytul]Wysokie koszty[/srodtytul]

Zaproponowanie bardzo dużego udziału akcji we ”wzrostowych” funduszach OFE sprawia wrażenie, że chodzi o system całkowicie nowy. W rzeczywistości to, co się proponuje, stanowi tylko modyfikację dotychczasowego status quo. Jest tak głównie dlatego, że nadal proponuje się zarządzanie aktywne, a więc w system drogi, generujący koszty transakcyjne i koszty opłat.

Symptomatyczne jest, że angielski termin ”high-water mark” nazywany jest przez autorów proponowanych zmian w systemie OFE ”opłatą solidarnościową”; tak jak gdyby brak pobierania opłat, gdy indeks akcji rośnie po silnym spadku, był jakimś nadzwyczajnym wyrzeczeniem, podczas gdy nawet w sektorze hedge funds (który nie słynie z niskich opłat) jest to najzwyklejsza biznesowa praktyka.

Kluczowe jest jednak pytanie: jakie formy zarządzania aktywnego będą stosowały OFE, by usprawiedliwiło to pobieranie wyższych opłat?

Przypomnijmy, że zarządzanie aktywne polega na wyszukiwaniu na rynku anomalii cenowych i osiąganiu dodatkowych zysków z ich wykorzystywania. Przy małej płynności GPW – co długo się nie zmieni – możliwości aktywnego zarządzania przez duże instytucje, jakimi są OFE, są w najlepszym razie bardzo ograniczone. Przypomnijmy również, że zyski z zarządzania aktywnego osiąga się głównie stosując arbitraż; a więc przeprowadzając transakcje przeciwstawne z zastosowaniem dźwigni. Ta forma prze- prowadzania krótkoterminowych transakcji spekula- cyjnych – stosowanych przed hedge funds – jest i będzie niedostępna dla funduszy emerytalnych w Polsce i w innych krajach, ponieważ nie daje możliwości nadzorowania podejmowanego ryzyka.

Decydującym jednak argumentem przemawiającym przeciwko racjonalności zarządzania aktywnego przez OFE jest to, że zarządzanie aktywne może przynieść zyski tylko w krótkim okresie.

W długim okresie koszty zarządzania aktywnego przewyższają ewentualne zyski. Jeśli ktoś nie wierzy, może przeczytać między innymi najnowsze obszerne opracowanie Kennetha Frencha mające właśnie tytuł ”Koszty zarządzania aktywnego” – oparte na wynikach rozległych badań empirycznych. A wyniki tych badań nie mogą być zaskoczeniem. Teoria finansów od dawna mówi, że w przypadku inwestorów długoterminowych – właśnie takich jak OFE – właściwą formułą zarządzania portfelem aktywów jest połączenie zarządzania pasywnego z dywersyfikacją. I to się przecież nie zmieniło od czasu, gdy Harry Markowitz, James Tobin i William Sharpe tworzyli teorię portfela.

Zarządzanie aktywne jest potrzebne, by rynki były płynne i informacyjnie efektywne. Wystarczy jednak, że zajmują się nim inwestorzy krótkoterminowi, tym bardziej że tylko oni mogą liczyć na szczęście, iż ulokują pieniądze akurat w funduszu, któremu udało się przejściowo osiągnąć ponadprzeciętne zyski. Jeśli

w przypadku inwestorów długoterminowych koszty zarządzania aktywnego przeważają nad zyskami, to nie należy tymi kosztami obarczać przyszłych emerytów.

Opłaty pobierane na świecie przez fundusze zarządzane pasywnie są wielokrotnie niższe od opłat pobieranych przez fundusze zarządzane aktywnie. Dlatego udział funduszy zarządzanych pasywnie systematycznie rośnie. Szacuje się, że połowa powstających obecnie w Stanach Zjednoczonych funduszy emerytalnych będzie zarządzana pasywnie. Popularność funduszy pasywnie zarządzanych będzie rosła. Dlatego pytania o koszty OFE będą wracać.