Debata o wpływie OFE na GPW była burzliwa

Podczas dyskusji o wpływie funduszy emerytalnych na rynek kapitałowy i polską gospodarkę doszło do wymiany zdań między zwolennikami OFE – Wiesławem Rozłuckim, prezesem Rady GPW i Stanisławem Gomułką z BCC, a ich przeciwnikami – Wojciechem Kowalczykiem, wiceministrem finansów i Bogusławem Grabowskim, członkiem Rady Gospodarczej przy Premierze i szefem rady nadzorczej Skarbiec AMH.

Debatę na ten tor sprowadził Wiesław Rozłucki. - W trakcie tej dyskusji dowiedziałem się, że mechanizm waloryzacji w I filarze prowadzi do bardzo dużego napięcia w systemie finansów publicznych. Czy tak rzeczywiście jest? Jeżeli po stronie I filara również jest ryzyko, to „uszczelnienie" go może wywołać dyskusję równie kontrowersyjną jak dyskusja nad OFE - mówił.

W ostatnim czasie na zbyt wysoką waloryzację kont w ZUS, która nie jest dostosowana do sytuacji gospodarczej, wskazuje wielu ekonomistów.

– Chciałbym Pana uspokoić - nie widzimy takich zagrożeń, absolutnie – odpowiedział mu Wojciech Kowalczyk, czym wywołał śmiech na sali notowań, być może dlatego, że każdą wypowiedź zaczynał od uspokajania panelistów i słuchaczy. Wyjaśnił, że minister finansów, rząd i parlament mają również inne sposoby niż waloryzacja, żeby zwiększyć wartość wypłacanych emerytur.

Rządowe oczekiwania

Szef Rady Giełdy dalej drążył temat. – Rozumiem, że stan finansów publicznych wpływa pozytywnie na giełdę. Jeżeli jednak w sposób zamierzony, czy nie zamierzony, obecne zmiany doprowadzą do marginalizacji funduszy emerytalnych, jestem przekonany, że sumaryczny efekt będzie niekorzystny -  mówił Wiesław Rozłucki i pytał jakie jest z perspektywy rządu pożądane rozwiązanie?

- Wariant „dobrowolności" zaczyna nabierać wielkiej popularności. Z tym że to jest dobrowolność z tzw. wyborem domniemanym. Jeżeli zainteresowani nic nie zrobią, zostaną przeniesieni do ZUS. Cieszyłbym się gdybym się mylił, ale to oznacza, że 90 proc. przyszłych emerytów nie podejmie żadnej decyzji. W OFE zostanie 10 proc. obecnych uczestników. Czy w takiej sytuacji OFE są w ogóle w stanie przetrwać? Czy to jest pożądany scenariusz, przy cały czas deklarowanym przez ministra Rostowskiego wsparciu dla rynku kapitałowego? – pytał dalej Rozłucki.

Przypomnijmy, pod koniec czerwca wicepremier i minister finansów Jacek Rostowski oraz Władysław Kosiniak-Kamysz, szef resortu pracy, zaprezentowali raport z przeglądu systemu emerytalnego. Pojawiły się w nim rekomendacje zmian w funduszach emerytalnych. Jest ich w sumie 9, ale rząd poważnie zastanawia się nad trzema z nich. Pierwsza propozycja to likwidacja części nieakcyjnej portfeli OFE poprzez przeniesienie jej do ZUS. Dwie kolejne propozycje zakładają dobrowolność oszczędzania w OFE. Drugi jej wariant zakłada wpłaty składki dodatkowej przez tych, którzy zostaliby w II filarze. Poza tym w raporcie zapisano, że Polacy w wieku przedemerytalnym będą stopniowo przenosić pieniądze z OFE do ZUS. Na ostatnim posiedzeniu rządu w sierpniu ma pojawić się ostateczna wersja raportu zakładająca już tylko jedną rekomendację co do przyszłości funduszy emerytalnych. Premier nie wykluczył, że ostateczne rozwiązanie może się różnić od proponowanych. Jak można wnioskować na podstawie wypowiedzi osób z rządu, wiele wskazuje, że rząd zdecyduje się na wprowadzenie dobrowolności uczestnictwa w OFE. Popierają ją nie tylko niektóre partie polityczne, ale także związki zawodowe.

- Pochodzę z rynku i większość mojego życia zawodowego spędziłem w bankowości. Dlatego dla mnie bardzo ważną, obiektywną oceną jest rynkowa wycena aktywów. Jeżeli spojrzymy na wycenę naszych obligacji skarbowych, to rynki ze spokojem przyjmują tę dyskusje, że spokojem przyjmują ją również agencję ratingowe – odpowiadał Wojciech Kowalczyk. I dodawał, że choć nie jest specjalistą od rynku giełdowego, jednak również w tym przypadku zachowania były podobne.

- Mamy ryzyko, które rynek już wycenił, ceny aktywów pewnie nie wzrosły tak jak na giełdach zachodnioeuropejskich czy amerykańskich. Takie porównanie jest jednak przesadą bo QE3 nas nie dosięgło, takiego napływu środków i takiego drukowania pieniędzy nie mieliśmy. Poza tym parę dni temu prezes giełdy wyraził pogląd, że wycena akcji na GPW jest wygórowana. Używał tutaj wskaźnika C/Z. Różnie do tego możemy podchodzić, ale to o czymś świadczy. OFE, rzeczywiście miały ogromny wpływ na rozwój rynku kapitałowego. Pojawia się jednak pytanie gdzie byłaby wycena aktywów gdyby nie ta kroplówka? Jak byłyby wycenione akcje spółek, w których koncentracja OFE wynosi 30-40 proc. To są pytania, które powinniśmy sobie zadawać – odpowiedział wiceminister finansów.

Jeżeli zaś chodzi o dobrowolność, Kowalczyk zwrócił uwagę, że w 1999 r. osoby, które miały wybór i chciały przejść do OFE musiały to zadeklarować. Teraz sytuacja jest analogiczna – chcąc być w OFE również trzeba się za tym opowiedzieć.

Na słowa Kowalczyka, o neutralnym wpływie dyskusji o przyszłości OFE na rynek kapitałowy zareagował prof. Gomułka. - Jest ogromna różnica pomiędzy zmniejszeniem wartości kapitału płynącego do funduszy a zmniejszeniem wartości całego kapitału zgromadzonego w II filarze. Rzeczywiście nawet kompletne wstrzymanie tej „kroplówki" nie musi prowadzić do dramatycznych konsekwencji. Ale może być tak, jak mówi Wiesław Rozłucki i inni, że prawdopodobnie rząd jest zdeterminowany do praktycznej eliminacji filaru II i zaproponowane warianty są temu podporządkowane – mówił były wiceminister finansów. W jego opinii w przypadku obligacji sprawa jest prosta – bo one nie trafiają na rynek. Ale w przypadku akcji jest inaczej. Jeżeli akcje o wartości 80 mld zł i zostaną skierowane na rynek, nawet stopniowo przez kilka lat, inwestorzy, zarówno krajowi jak i zagraniczni będą oczekiwać, że ceny akcji pójdą w dół.

- Zaczną oni sprzedawać akcje, żeby uniknąć strat. Może dojść do tak dużego spadku cen, że popyt ze strony inwestorów zagranicznych powróci – będą oni mogli bardzo tanio kupić akcje dobrych spółek. Może dojść do znacznego wzrostu udziału kapitału zagranicznego w polskiej gospodarce w konsekwencji wykupu dużej części kapitału akcyjnego przez kapitał zagraniczny po dużo niższych cenach – tłumaczył Gomułka.

Wojciech Kowalczyk dalej jednak tonował dyskusję.  - Chciałbym państwa uspokoić. Minister finansów ogłosił raport i zaproponował warianty. Donald Tusk dał dwumiesięczny czas na konsultacje. Wsłuchujemy się  w głosy rynku, w opinie ekspertów. Na pewno minister finansów nie chce nacjonalizacji akcji, nie chce mieć wpływu na ład korporacyjny firm notowanych na giełdzie – zapewnił Kowalczyk.

Efekt dziedziczenia?

Zmieniając wątek, Bogusław Grabowski, przypomniał co tak naprawdę w 1999 r. przekonało ludzi do OFE. - Ja mogę tylko przypomnieć, że prawie dwa razy większa liczba chętnych niż zakładano – z tych którzy mieli wybór – w 1999 r. zapisała się a do OFE bo przyciągnęło ich dziedziczenie, wprowadzone raptem dwa tygodnie przed wysłaniem projektu ustawowego do sejmu – powiedział Grabowski. W tym momencie padł głos z sali wypominający Grabowskiemu, że dziedziczenie zostało zapisanie w ustawie o OFE wprowadzonej dwa lata, a nie dwa tygodnie, przed rozpoczęciem reformy emerytalnej.

Grabowski zwrócił również uwagę, że pozostanie przy status quo, również doprowadziłoby w przyszłości do zawirowania na rynku kapitałowym. - Przy pozostawieniu składki na poziomie 7,3 proc., w ciągu 30 lat relacja kapitalizacji giełdy do PKB osiągnęłaby poziom amerykański.  Udziału inwestorów instytucjonalnych w tej kapitalizacji wynosiłby 50 proc. Tak czy inaczej w pewnym momencie demografia musiałaby spowodować większą podaż niż popyt na akcje.

– Takie prognozy przypominają mi dyskusję, która toczyła się w XIX w. Londynie nad tym co zrobić z rozwijającym się w błyskawicznym tempie transportem konnym i związanymi z nim nieczystościami zalegającymi na ulicach. Jak wiadomo motoryzacja kompletnie rozwiązała problem. Nie sądzę, żeby kiedykolwiek, przy jakimkolwiek scenariuszu doszło do udziału OFE w obrotach czy kapitalizacji giełdy rzędu kilkudziesięciu proc. Są przecież kraje, gdzie funduszy emerytalnych jest znacznie więcej i to znacznie większych niż w Polsce, przy znacznie starszych społeczeństwach. Czy tam również dochodzi do wyprzedaży akcji? – zapytał Rozłucki.

- W Szwecji składka o wartości 0,5 proc. wynagrodzenia jest zarządzana przez 500 asset managerów. U nas nieco ponad 2 proc. zarządza trzynaście podmiotów. Rentowność PTE jest od 3 do 4 razy wyższa niż banków. Jakoś nie widzimy, żeby wiele firm decydowało się na prowadzenie działalności na tym rynku – odparł Grabowski.

– Jeżeli Grabowskiemu zależy na tym, żeby było więcej funduszy emerytalnych, to trzeba to zaproponować. Dlaczego rada gospodarcza przy premierze nie wychodzi z takim postulatem? – zapytał Gomułka, czym wywołał gromkie brawa słuchaczy.

Próba wypracowania kompromisu ostatecznie spaliła na panewce. - Mogę przyjąć, że w interesie giełdy jest, żeby rola OFE trochę się zmniejszyła. To nie były moje słowa, ale rozumiem, że OFE mogą windować wyceny akcji. Ale niedobry jest również odwrotny scenariusz, kiedy akcje są skrajnie niedowartościowane.  Dlatego powinniśmy poszukiwać konstruktywnego rozwiązania np. zawieszenia składki do OFE na pewien czas, czy sparametryzowania jej, tak żeby działała antycyklicznie - w dobrych czasach składki do OFE byłyby większe, a w złych nawet zerowe. Obawiam się jednak efektu niezamierzonych konsekwencji - ze zdziwieniem zorientujemy się, że poszliśmy za daleko i w OFE zostanie nie 26 proc. tylko 8 proc. osób – powiedział Rozłucki.

- Zawsze jest opcja domniemana, która musi być najbezpieczniejsza. Wszystkie warianty zapisane w przeglądzie służą pokazaniu kierunków zmian, nie są propozycjami ustawowymi. Perturbacje z powodu OFE  w przyszłości mielibyśmy tak czy inaczej. Oczywiście trzeba zabezpieczyć akcjonariuszy spółek publicznych przed wykonywaniem prawa z akcji przez sferę polityczną. Trzeba również  zabezpieczyć rynek kapitałowy przed gwałtowną podażą akcji. Pamiętajmy jednak, że aby ZUS przejął akcje OFE, z funduszy musiałoby odejść dwie trzecie osób – utrzymywał Grabowski.