Debata emerytalna potrzebna

W tekście  „Dla kogo wyspy tropikalne" („Rz", 9.01.2013 r.) autorzy Andrzej Sławiński i Dobiesław Tymoczko wskazali, że „gdyby OFE zarządzały tak, jak zaleca teoria finansów, a więc pasywnie, nasze emerytury w części pochodzącej z OFE mogłyby być o 45 proc. wyższe". W polemice „OFE nie boją się zmian („Rz", 21.02.2013 r.) argumentowałem, że projektowany wzrost emerytur z kapitałowego systemu dzięki zmianie stylu inwestycyjnego jest nie do zrealizowania po zweryfikowaniu zakładanych korzyści przypisanych pasywnemu zarządzaniu.

Zaproponowana przez autorów recepta podniesienia emerytur oparta jest o wnioski z badań z innych rynków i przenosi  je na polskie warunki bez weryfikacji jakie czynniki najsilniej  determinujących politykę inwestycyjną OFE w obowiązującym systemie regulacyjnym i wpływają na osiągane stopy zwrotu.  Autorzy nie diagnozują na ile aktywnego zarządzania pozwala obecnie gwarancja minimalnej stopy zwrotu. Brakuje analizy  jakie koszty należy przypisać funkcji zarządzania aktywami i w związku z tym jakie są możliwe oszczędności wynikające ze zmiany stylu zarządzania. Lektura artykułu o wyspach tropikalnych może sugerować, że fundusze emerytalne w procesie inwestycyjnym koncentrują się na wyborze stylu inwestycyjnego i kosztach. Znane mi przykłady polityk inwestycyjnych zarówno publicznych i jak i prywatnych funduszy emerytalnych pokazują, że największą wagę przypisują określeniu celów inwestycyjnych, alokacji aktywów i określeniu budżetu ryzyka. W zależności od kompetencji i skali aktywów osoby zarządzające ustalają proporcję aktywnego i pasywnego zarządzania.

Autorzy postulują „ że OFE powinny przestać zarządzać powierzonymi im pieniędzmi w sposób aktywny, skoro w długim okresie nie maja możliwości osiągać stóp zwrotu wyższych niż oferuje, o wiele tańsze, zarządzanie pasywne.  Zamiast tego OFE powinny skupić swoje wysiłki na tym, by konkurować ze sobą obniżając koszty, skoro w długim tylko w ten sposób można zwiększyć tę część dochodów OFE, która trafia do emerytów". W  mojej ocenie ważne jest przeanalizowanie czy rzeczywiście oszczędności kosztowe związane z przejściem na pasywne zarządzanie przez OFE są do zrealizowania, czy autorzy wybrali właściwy punkt odniesienia do oceny obecnego poziomu opłat pobieranych przez OFE. Te pytania są szczególnie ważne, bowiem  dla wypracowania docelowego poziomu kosztów obciążających klientów trzeba najpierw dokonać oceny ich bieżącego poziomu i struktury w oparciu o prawidłowy benchmark kosztowy.  Kolejne wątpliwości dotyczą możliwości zastosowania pasywnego inwestowania na rynku polskim, gdzie aktywa OFE stanowią 2/3 aktywów krajowych inwestorów instytucjonalnych, środki zaangażowane w akcje to 40 proc.  wartości akcji w płynnym obrocie na warszawskiej giełdzie i dodatkowo udział OFE w rynku papierów skarbowych wynosi ok. 30 proc.

Jak to robią inni

W typowym prywatnym funduszu emerytalnym proces inwestycyjny składa się z ustalenia celu inwestycyjnego, strategicznej alokacji aktywów lub czynników ryzyka oraz wyznaczeniu budżetu ryzyka. Kolejnym etapem jest implementacja, która w zależności od posiadanych kompetencji w zakresie określonych klas aktywów jest realizowana aktywnie lub pasywnie przez zespoły wewnętrzne a w przypadku braku wewnętrznych przewag konkurencyjnych lub zbyt małej skali aktywów zatrudniani są zewnętrzni asset managerowie realizujące swoje zadanie zarówno aktywnie jak i pasywnie. Dlatego też występują fundusze emerytalne realizujące swoją strategie w 100 proc. aktywnie, część funduszy łączy oba style, są też fundusze w 100 proc. realizujące strategie pasywną. Przykładowo w ankiecie Morningstar 2012 badającej target date funds ponad połowa funduszy miała 89 proc. i więcej aktywów w strategiach aktywnych, a jedynie 13 proc. funduszy miało ponad 90 proc. w strategiach pasywnych. Większość funduszy łączy strategie aktywne z pasywnymi w przedziale 60-70 proc. aktywne 40-30 proc. pasywne

Benchmarking kosztów - czyli jak nie porównywać jabłek z gruszkami

W każdym procesie oceny bardzo ważne jest wyznaczenie prawidłowego punktu odniesienia. Potocznie ilustruje to powiedzenie, że nie należy porównywać jabłek z gruszkami. Przy porównywaniu poziomu kosztów usług zarządzania aktywami należy uwzględnić trzy determinanty, którymi są wielkość zarządzanych aktywów, alokacja w klasy aktywów i styl inwestycyjny. Generalna obserwowalna zależność to spadek stawek przy wzroście aktywów, wyższe koszty przy zarządzaniu aktywami alternatywnymi, akcjami niż instrumentami dłużnymi i tańsze pasywne zarządzanie od aktywnych strategii. Dlatego ważne jest by analizy i rekomendacji o poziomie opłat dokonywać miedzy rozwiązaniami o zbliżonych opisanych powyżej podstawowych charakterystykach. Autorzy natomiast w uzasadnieniu przewag strategii pasywnej porównują jeden element opłat pomijając fakt realizowania przez fundusze innych funkcji, które też kosztują i postulują poziom opłat wynikający z tylko jednego czynnika wpływu, jakim jest styl inwestycyjny. Autorzy artykułu wskazują, że przy pasywnym zarządzaniu OFE powinny pobierać 0,1 % opłaty od aktywów i w ich opinii „byłoby to sporo w porównaniu z opłatami tego rodzaju pobieranymi przez fundusze pasywnie zarządzane w USA". Rzeczywiście amerykańskie fundusze płacą od 1 pb do 20 pb za usługę pasywnego zarządzania w zależności od klasy aktywów i na jak płynnym rynku usługa ma być realizowana, podczas gdy w zarządzaniu aktywnym, w odniesieniu do strategii akcyjnych opłaty za usługę wynoszą ok 50 pb (Kahn i inni).. Należy podkreślić, że całkiem inny poziom opłat niż wskazują autorzy obciąża członka funduszu emerytalnego, bowiem poza usługą zarządzania aktywami realizowaną przez wewnętrzne zespoły lub wynajmowane podmioty realizowane są dodatkowe funkcje.  Należą do nich: administracja i prowadzenie rejestru, komunikacja i edukacja, doradztwo dla członków funduszu i usługi konsultantów.

Jak pokazuje raport Towers Watson (Defining moments 2008) do 2008 roku występował trend wzrostu opłat w sektorze instytucjonalnym. Wzrost ten obejmował ceny w całym łańcuchu usług funduszy emerytalnych: opłaty za zarządzanie, opłaty za wycenę i przechowywanie aktywów, opłaty konsultantów oraz koszty transakcyjne. Łączne koszty wzrosły z poziomu 63 punktów bazowych w 2002 r. do około 119 punktów w 2007 r. Autorzy raportu wskazują, że zwiększenie kosztów ponoszonych przez członków funduszy emerytalnych wynikało z wprowadzenia klasy aktywów alternatywnych oraz relatywnie mniejszego znaczenia opłat przy bardzo wysokich stopach zwrotu w okresie hossy. Z kolei w badaniu Deloitte z 2008 roku, w którym udział wzięło ponad 130 planów emerytalnych o zdefiniowanej składce mediana kosztów wyniosła 0,72 proc.. 10 proc. najtańszych funduszy miało łączne koszty do aktywów na poziomie 0,35 proc. i niższym, najdroższe 10 proc. funduszy obciążało klienta kosztami w wysokości 1,72 proc. i więcej. Średni poziom łącznych kosztów odniesiony do aktywów wyniósł 0,93 proc. Największy (74 proc.) udział w łącznych kosztach miały koszty związane z zarządzaniem aktywami, kolejną pozycję stanowiły koszty prowadzenia rejestru i administracyjne (23 proc.).

Ważnym punktem odniesienia z kolei z rynku brytyjskiego jest poziom opłat funduszu National Employment Savings Trust (NEST), w którym członkowie są automatycznie zapisywani z możliwością wyjścia i dotyczy pracowników dla których pracodawca nie prowadzi zakładowego funduszu emerytalnego. Z założenia miał być to fundusz wyróżniający się konkurencyjnym  poziomem opłat i innowacyjną ofertą inwestycyjną. Struktura opłat w tym funduszu to 1,8 proc. opłaty od składki i 0,3 proc. opłaty za zarządzanie rocznie. Wraz ze wzrostem aktywów i pokryciem kosztów operacyjnych przewiduje się zniesienie opłaty od składki.

Otwarte fundusze emerytalne w Polsce podobnie do podmiotów zagranicznych realizują szereg usług dla klientów funduszy poza zarządzaniem aktywami. Jest to przede wszystkim obsługa klienta łącząca prowadzenie rejestru członków oraz księgowania operacji na kontach klientów: (wpływ składek i wycena aktywów, wypłaty transferowe, zmiany uposażonych). Kolejne czynności to komunikacja z klientami i wypełnianie obowiązków informacyjnych, w tym przesyłanie obowiązkowej informacji rocznej dla klienta. Otwarte fundusze emerytalne aktywnie wykonując swoje obowiązki powiernicze biorą udział w walnych zgromadzeniach spółek portfelowych.

Opłaty ponoszone przez nowych klientów w Polsce w wyniku zapisanych w ustawie stawek degresywnych i nominalnego górnego ograniczenia przy projektowanym wzroście aktywów będą porównywalne do opłat obowiązujących dla grupy amerykańskich funduszy z pierwszego decyla pod względem aktywów. Dodatkowo nowi członkowie funduszu NEST będą ponosili zbliżone opłaty, jak nowo wchodzący członkowie OFE gromadzący swoje oszczędności przez 40 lat.

Przedstawione porównanie jest próbą pokazania rzeczywistego poziomu odniesienia dla opłat pobieranych przez OFE z uwzględnieniem głównych czynników determinujących i punktem wyjścia do rekomendacji zmian poziomu i struktury opłat. Nie jest moją intencją bronienie obecnego poziomu opłat, tym bardziej, że już w 2010 roku środowisko towarzystw emerytalnych przedstawiło propozycję zmian w zakresie poziomu i struktury opłat. Zaproponowane zmiany miały w swojej intencji powiązać wysokość pobieranych opłat ze stanem koniunktury giełdowej i osiąganymi wynikami inwestycyjnymi. Proponowano uzależnienie wypłat z rachunku premiowego od pobicia benchmarku, różnicowanie poziomu opłat od długości stażu członków oraz wprowadzenie opłaty solidarnościowej pobieranej tylko w okresach przyrostu wartości jednostki ponad jej historyczne maksimum. Miały one za zadanie zwiększenie konkurencji funduszy wynikami inwestycyjnymi. Poza zmiana wielkości i struktury opłat propozycja obejmowała wprowadzenie wielofunduszowości, zewnętrznych benchmarków OFE, zagadnienia gwarancji i adekwatności kapitanowej oraz zmiany w  polityce inwestycyjnej. Obszar zmian wynikał z przekonania, że decydujące znaczenie dla wysokości zgromadzonych aktywów ma efektywność inwestowania, a wysokość opłat powinna być adekwatna do świadczonych usług.

Jak  nie zaszkodzić rynkowi

Warto zastanowić się również nad potencjalnymi konsekwencjami wpływu zmiany sposobu zarządzania OFE na polski rynek kapitałowy, alokację kapitału i finansowanie polskiej gospodarki. Bez wątpienia sytuacja, w której ponad 2/3 krajowych aktywów instytucjonalnych jest zarządzana pasywnie byłaby eksperymentem unikalnym w skali światowej. Autorzy pozostawiają rolę aktywnego zarządzania funduszom inwestycyjnym, ale w innym artykule wskazują, że inwestorzy indywidualni powinni wybierać fundusze inwestycyjne zarządzane pasywnie. Na dzisiaj globalny podział aktywów aktywnie i pasywnie zarządzanych to 80/20%, a eksperci BCG prognozują powolne zmniejszanie do poziomu 70/30%. Na rynku brytyjskim aktywa funduszy emerytalnych w 42 proc. są zarządzane pasywnie w tym w zakładowych funduszach jest to 45 proc..  Trzeba pamiętać, że w pasywnym zarządzaniu w każdym roku mamy wynik gorszy od benchmarku, a pokonanie indeksu jest wyjątkowo rzadkie. Sukces mierzy się jak najmniejszym ujemnym odchyleniem od stopy zwrotu benchmarku. W pasywnym inwestowaniu zarządzający wyłączają myślenie. Decyzja o zakupie lub sprzedaży następuje automatycznie w wyniku różnego tempa zmian cen składników portfela, włączania do indeksu lub nowych emisji spółek benchmarkowych  niezależnie od oceny przez zarządzającego.  Żaden z klientów pasywnych funduszy nie obronił swojego kapitału w momencie pęknięcia bańki technologicznej na przełomie wieku i finansowej w ostatnim kryzysie. Należy zwrócić uwagę, że  istotna przewaga pasywnego zarządzania tworzyłaby okazję dla innych grup inwestorów poszukiwania nieadekwatnie wycenionych aktywów. Celem emitentów byłby jak największy udział w indeksie i kierowanie kolejnych emisji do OFE, a rebalancing portfela OFE przy dużych zmianach udziału spółki w indeksie byłby trudny do przeprowadzenia bez wpływu na ceny akcji.