OFE: potrzeba zmiany modelu

Wnioski teorii i wyniki badań empirycznych dotyczące zarządzania portfelem aktywów z trudem przebijają się do szerokiej publiczności, ponieważ intuicyjnie wydaje się oczywiste, że im bardziej OFE będą się starać, tym wyższe będą ich stopy zwrotu. Dlatego bezkrytycznie przyjmowany jest za oczywistość postulat motywowania zarządzających do aktywnego (czyt. lepszego) zarządzania. Z szewcem rzeczywiście tak jest. Im bardziej się stara, tym lepsze uszyje nam buty. Nie jest już jednak tak z inwestowaniem długoterminowym na rynkach finansowych. Aktywne zarządzanie w OFE niepotrzebnie nabija koszty, a nie przynosi w długim okresie wyższych stóp zwrotu niż zarządzanie pasywne, którego zwolennikami są wszyscy bez wyjątku laureaci nagrody Nobla, którzy przyczynili się do powstania teorii portfela.

Szansa na niższe koszty

Przedstawiciele branży finansowej wiedzą o tym. Znają przecież teorię portfela i wyniki badań empirycznych. Z reguły jednak mówią i piszą o zaletach zarządzania aktywnego, ponieważ stosowanie go daje powód do pobierania o wiele wyższych – niż przy zarządzaniu pasywnym – opłat. W takiej sytuacji było dla nas miłym zaskoczeniem, że prominentny przedstawiciel OFE, prezes PTE PZU Andrzej Sołdek, przyznał nam rację (Rz, 21.02.2013 r.), nawet jeśli obwarował to szeregiem zastrzeżeń dotyczących naszych wyliczeń. Chapeau bas panie prezesie.

Być może prezes Sołdek dostrzegł, że nie kierujemy się niechęcią do OFE, lecz tylko proponujemy prosty sposób, niewymagający żadnych rewolucji, który znacznie zwiększyłby społeczną użyteczność OFE. Urzeczywistnienie naszej propozycji wymaga jedynie ustalenia pasma, w którym musiałby mieścić się błąd odwzorowania (odchylenie stopy OFE od przyjętego portfela odniesienia). OFE zaczęłyby wówczas zarządzać pasywnie. Umożliwiłoby to zmniejszenie ich kosztów. Zwiększyłby się znacznie udział przyszłych emerytów w dochodach OFE, a tym samym także wysokość emerytur w stosunku do tego, co oferuje obecny system.

Przyszli emeryci oddają powszechnym towarzystwom emerytalnym lwią część dochodów z inwestycji

W dalszej części naszego artykułu ustosunkujemy się do wątpliwości zgłoszonych przez naszego polemistę, a później wyjdziemy naprzeciw jego sugestii, by zaproponować inne zmiany, które pomogłyby zwiększyć społeczną użyteczność OFE.

Nie chce być inaczej

Skoro prezes Sołdek odwołał się w swoim artykule do analizy sprawozdań finansowych towarzystw emerytalnych, to spójrzmy w nie i zobaczmy, co w nich widać. Wzrok przyciągają od razu stopy zwrotu z kapitału. W latach 2002-2011 OFE miały stopy zwrotu niemal trzy razy wyższe niż przedsiębiorstwa. Dane za rok 2012 będą zapewne jeszcze lepsze. Skąd tak dobre wyniki? Z wysokich opłat pobieranych od przyszłych emerytów.

Prezes Sołdek pisze, że założyliśmy określoną strukturę kosztów OFE. My jednak pisaliśmy wyłącznie o przeszłości i niczego nie musieliśmy zakładać. Przyjęliśmy historyczną średnią opłatę od składki. Może warto przypomnieć, że na początku okresu funkcjonowania OFE trafiały się takie perełki jak 10-procentowa opłata od składki. To oznacza, że ze 100 zł przekazanych do OFE, 10 zł było przychodem towarzystwa, a tylko 90 zł było inwestowane w imieniu emeryta. Opłata na maksymalnym poziomie 3,5 proc. została wprowadzona dopiero w 2010 roku. Wcześniej wynosiła 7 proc., a przed kwietniem 2004 roku nie była limitowana. Przyjęcie założenia, że w latach 2001-2012 wynosiła średnio 4 proc., jest łagodnym potraktowaniem funduszy. Podobnie jest z naszym założeniem, że fundusz zarządzany pasywnie pobierałby opłatę w wysokości 0,1 proc. aktywów. Skoro opłata na poziomie 0,03 proc. jest w stanie pokryć koszty w USA, to 3 razy wyższa wystarczyłaby, by pokryć je w Polsce.

Również przyjęcie opłaty za zarządzanie na poziomie 0,6 proc. (uwzględniającej wynagrodzenie premiowe) za ostatnie 12 lat jest uzasadnione. Nawet dzisiaj tylko dwa fundusze mają aktywa przekraczające wskazany przez prezesa Sołdka limit 45 mld zł, powyżej którego nie pobiera się opłaty za zarządzanie. Jedyną prognozą w naszym tekście było napisanie, że „po 40 latach oszczędzania różnica między funduszem hipotetycznym a przeciętnym OFE wyniosłaby ok. 45 proc.". Ale to jest tylko procent składany. Jeśli po 12 latach różnica w dochodach dla emeryta, jakie przyniosłoby zarządzanie pasywne i jakie rzeczywiście przyniosło zarządzanie aktywne, wynosi 12 proc., to po 40 latach (zakładając, że system OFE przetrwałby w obecnym kształcie) różnica wzrosłaby do 45 proc.

Wszystkie nasze pozostałe wyliczenia opierają się na danych historycznych. Nasz polemista pisze, że nie uwzględniliśmy 2000 r. Czy uwzględnienie go zmienia wynik naszych wyliczeń? Wcale. Wartość aktywów przeciętnego Kowalskiego w OFE wyniosłaby na koniec III kwartału 2012 r. 39,6 tys. zł, a w hipotetycznym (zarządzanym pasywnie) OFE osiągnęłaby wartość  44,4 tys. zł. Różnica wzrosłaby do 12,2 proc.

Chętnie też uwzględniamy inne sugestie naszego polemisty. Nie będziemy się spierać, czy średnia roczna stopa zwrotu z portfela odniesienia wyniosła w latach 2001-2011 9,96 proc., jak my to wyliczyliśmy, czy 9,18 proc., jak wyliczył prezes Sołdek. Ta druga też jest wyższa niż osiągnięta przez OFE. Stopa zwrotu hipotetycznego funduszu pozostaje wyższa także wtedy, gdy przyjmiemy za naszym polemistą, że OFE miały w portfelu nie 35 proc. a tylko 31,5 proc. akcji. Nawet wówczas przeciętny Kowalski, płacący składki od 2000 r., mógłby liczyć na 44,3 tys. zł, gdyby jego oszczędności trafiły do OFE zarządzanego pasywnie, podczas gdy w rzeczywiście istniejącym systemie mógł liczyć przeciętnie tylko na 39,6 tys. zł.

Należałoby dokonać zmian legislacyjnych, dzięki którym OFE mogłyby znacznie skuteczniej niż dotąd sprawować nadzór właścicielski nad spółkami, których akcje mają w swych portfelach

Zgodnie też z sugestią prezesa Sołdka, zrobiliśmy wyliczenia stóp zwrotu OFE bez uwzględniania kosztów i przy obu strukturach portfela. I w tym przypadku hipotetyczny (pasywnie zarządzany) fundusz bije przeciętne OFE, co widać czarno na białym na załączonym wykresie. Jeśli niezależnie od struktury portfela i przy pominięciu opłat wyniki hipotetycznego funduszu są takie same lub wyższe od wyników OFE, to nie wiemy o niczym, co bardziej jaskrawo przemawiałoby za zarządzaniem pasywnym.

Prezes Sołdek pisał w swym artykule, że krótkoterminowe transakcje OFE zwiększają płynność rynku kapitałowego. Owszem, zwiększają, ale kosztem horrendalnie dużej (powiedzmy to otwarcie) rentowności technicznej, czyli udziału zysku PTE w przychodach pochodzących przecież ze składek przyszłych emerytów. A to oznacza, że przyszli emeryci oddają PTE lwią część dochodów z inwestycji. Podtrzymywania płynności rynków kosztem tak dużej niedobrowolnej hojności emerytów, nie da się niczym wytłumaczyć.

Zmiana modelu

OFE funkcjonowały zgodnie z systemem bodźców, jaki im stworzono. Ten system trzeba zmienić. Nie może być tak, że emeryci – a więc strona, która ponosi całe ryzyko inwestycyjne – mieliby oddawać OFE ponad 40 proc. swych przyszłych dochodów. Zasadnicza zmiana powinna polegać na zastąpieniu zarządzania aktywnego zarządzaniem pasywnym.

Wysokie kwalifikacje zarządzających w OFE powinny być wykorzystywane w inny niż dotąd sposób. Należałoby dokonać zmian legislacyjnych, dzięki którym OFE mogłyby znacznie skuteczniej niż dotąd sprawować nadzór właścicielski nad spółkami, których akcje mają w swych portfelach. Zwolennikiem takiej roli OFE jest od dawna Stefan Kawalec, a i jeden z nas zgłaszał taki postulat na łamach „Rzeczpospolitej" dobrych kilka lat temu („Milczenie rad nadzorczych", 11-12 lutego 2006).

Zarządzanie pasywne pozwoliłoby ukierunkować inwestycje OFE także na inne, niż obligacje skarbowe, papiery dłużne, których ryzyko nie byłoby zbyt duże z punktu widzenia interesu przyszłych emerytów. Taką inwestycją, gwarantowaną przez skarb państwa, mogłyby być obligacje infrastrukturalne, które już są chętnie kupowane przez OFE. Inną tego rodzaju inwestycją mogłyby być listy zastawne. Nie chodzi tu jednak o obligacje powstałe w procesie sekurytyzacji, tylko papiery emitowane przez banki hipoteczne. Z tego powodu należałoby – dla dobra emerytów – wydobyć banki hipoteczne z zamrażarki, w której od lat się znajdują.

Każdy, kto zajrzy do wspomnień Johna Bogle (założyciela Vanguard – największej na świecie rodziny funduszy zarządzanych pasywnie), przeczyta o satysfakcji z tego, że można skutecznie chronić interesy klientów, a nie tylko akcjonariuszy. Dlaczego nie stworzyć systemu, w którym zarządzający OFE mieliby możliwość odczuwania podobnej satysfakcji?