Trzeba jeszcze mocniej patrzeć na fundamenty spółek

Czy moment na sprzedaż pakietu akcji PKO BP przez Skarb Państwa był dobry?

Ewa Radkowska-Świętoń:

Zawsze łatwiej jest powiedzieć po fakcie, kiedy można było sprzedać najdrożej.

A cena 32,5 zł za akcję okazała się atrakcyjna? Dyskonto było niższe niż 2,5 proc. w porównaniu z ceną zamknięcia akcji PKO BP 17 lipca?

Nie możemy wypowiadać się na temat wyceny spółek znajdujących się w naszym portfelu.

Za chwilę pojawi się pakiet akcji PZU?

Być może Skarb Państwa, jak w przypadku PKO BP, najpierw zaczeka na wypłatę dywidendy.

Pozostanie jednak dziura w planie przychodów z prywatyzacji.

Wiadomo już, że zmieniła się koncepcja sprzedaży zakładów chemicznych. Dochody nie będą w zamierzonej wysokości. Gdzieś trzeba będzie ich szukać. Jednakże po sprzedaży pakietu PKO BP zrealizowano już ponad połowę planowanych przychodów.

Skarb Państwa zdecyduje się w tej sytuacji na sprzedaż dodatkowych pakietów akcji?

Niekoniecznie. Prywatyzacja jest jednym ze źródeł finansowania długu, drugim jest sprzedaż obligacji i bonów. Ministerstwo Finansów informowało już, że po trzecim kwartale będzie mieć sfinansowaną całość potrzeb pożyczkowych na ten rok. To oznacza, że nie ma silnej presji by zasypywać dziurę w przychodach prywatyzacyjnych. Ich brak nie wpłynie jakoś dramatycznie na sytuację budżetu. Myślę, że minister skarbu będzie patrzył na ceny i sytuację na rynku, a nie na siłę próbował coś sprzedawać.

Zwłaszcza, że dobra sytuacja na giełdzie długo może się nie utrzymać.

Nie można tego wykluczyć. Wszyscy byli pesymistami przed czerwcem, a okazało się, że to był bardzo dobry okres dla akcji. Teraz także większość analityków jest pesymistami. Bardzo duży wpływ na rynek mają pojedyncze wydarzenia, które, choć wiadomo, że nastąpią, to nie wiadomo, kiedy.

Jak się inwestuje w takich czasach?

Ciekawie. Można powiedzieć, że prawie od roku indeks WIG20 jest „nijaki". Nie widać żadnego wyraźnego trendu. Po spadkach w sierpniu 2011 r. i po wzroście na początku 2012 r. rynek nie wie co ze sobą zrobić. Szeroki rynek, reprezentowany np. przez indeks WIG-Plus jest z kolei w lekkim trendzie spadkowym.

Inwestowanie w takich czasach wymaga bycia bardzo zdyscyplinowanym. Trzeba jeszcze mocniej patrzeć na fundamenty spółek i to co sobą reprezentują. W przypadku decyzji dotyczących alokacji należy ograniczać ryzyko i nie podejmować dużych zakładów. Nie oznacza to jednak, że w pewnych momentach nie można zarobić na akcjach.

I taka sytuacja na giełdzie utrzyma się do końca tego roku?

Wyceny na polskim rynku nie są bardzo wysokie. Można znaleźć tanie akcje w sektorze małych i średnich spółek. Nie najgorzej wygląda jeszcze polska gospodarka. A patrząc na to, co dzieje się na rynku obligacji, gdzie stopy procentowe są coraz niższe, to wszystko to powinno zachęcać do inwestowania w akcje.

Mamy jednak bardzo trudną sytuację globalną. Wzrost gospodarczy na świecie jest słaby. W przyszłym roku nie będzie silnego odbicia. Bo nie wiadomo skąd miałoby ono przyjść. W Stanach Zjednoczonych odbicie wzrostu gospodarczego po kryzysie w 2008 r. jest słabe, jedno z najsłabszych w historii. I trudno oczekiwać, że Stany Zjednoczone będą rosły w tempie 3-4 proc. w przyszłym roku, gdy teraz jest to 1-2 proc.

Europa ma zaś gigantyczny problem strukturalny i jego rozwiązanie nie jest ani łatwe, ani możliwe do zrealizowania w krótkim czasie. Z jednej strony mamy problem długu, a z drugiej to, że Europa przestała rosnąć. Kraje takie jak Niemcy rosną w oparciu o eksport, co przy spowolnieniu dynamiki wzrostu w krajach rozwijających się rodzi obawy o kondycję niemieckiej gospodarki w przyszłym roku. I w tym kontekście nadzieją są Chiny.

Nadzieją, albo zagrożeniem związanym z globalnym kryzysem?

W Chinach rząd ma bardzo duży wpływ na to, co będzie działo się w gospodarce. Jeśli przeprowadzi działania stymulacyjne, pojawią się kolejne duże inwestycje to w tym kontekście Chiny są nadzieja. To jednak kwestia przyszłości.

Wzrost gospodarczy w drugiej połowie tego roku i na początku przyszłego będzie zaskakiwał raczej negatywnie. To by wskazywało na ostrożność, ale z drugiej strony giełda reaguje z wyprzedzeniem. W drugiej połowie 2013 r. możemy zacząć obserwować pozytywne sygnały w gospodarce światowej. Dziś istnieje obawa, że nie zostaną przedłużone cięcia podatkowe i zabraknie dopalacza fiskalnego w USA. Ta sprawa powinna być rozwiązana po wyborach, na początku przyszłego roku. Oczekuję dalszej stymulacji fiskalnej.

I kursy akcji zacznie rosnąć?

Wtedy giełda na przełomie roku powinna to dyskontować. Ale może nastąpić to po jakiejś kolejnej przecenie, którą może spowodować wszystko. Największym ryzykiem wciąż jest problem zadłużenia w Europie.

A jeśli chodzi o Polskę?

Jeśli chodzi o sytuację fiskalną, to w tym roku nie ma dużego ryzyka. Pytanie raczej o przyszły rok. W tym roku braki w budżecie spowodowane głównie niższymi wpływami z podatku VAT, zostały uzupełnione wpłatą z NBP. W przyszłym roku będą one mocniej widoczne, bo wzrost gospodarczy będzie mniejszy. Wtedy okaże się, czy minister ma jakieś oszczędności. Choć równocześnie nie będzie potrzebował już aż tylu pieniędzy na inwestycje, które były potrzebne przed Euro 2012.

Czeka nas wzrost PKB poniżej 2 proc.?

Może tak być. W tym roku będzie to między 2,5 a 3 proc., ale przyszły rok będzie trudniejszy. Kryzys stanie się odczuwalny dla ludzi.

I w tym trudniejszym roku OFE mają szansę wpracować zysk?

Trudno przewidzieć. Najgorszy rok dla gospodarki wcale nie musi być najgorszy dla giełdy. Zależność od tego, co wydarzy się globalnie jest jednak bardzo duża. Zwłaszcza, że nie ma dobrego wyjścia z problemu zadłużeniowego Europy. Szczególnie w krótkim czasie i przy niskim koszcie. Ciężko być zatem wielkim optymistą. Równocześnie jednak przykład Japonii, w której od ponad 20 lat nie ma w zasadzie wzrostu, pokazuje, że były momenty, kiedy można było zarobić na giełdzie. Strategia kupuj i trzymaj nie jest jednak najlepsza w obecnych czasach. Trzeba szukać momentów, w których wyceny schodzą do niskich poziomów, czy to w przypadku całego rynku, czy też pojedynczych spółek.

Ale OFE właśnie realizują strategię kupuj i trzymaj...

Fakt, nie wyjdziemy szybko z jakiejś inwestycji w mniejsze spółki. Musimy, więc szukać tych spółek, gdzie widzimy wartość w długim terminie i czekać do tego momentu. Ten rok pokazuje, patrząc na liczbę wezwań, że jest to możliwe. Z punktu widzenia inwestora branżowego ceny są atrakcyjne.

I OFE chętnie dziś odpowiadają na wezwania.

W przypadku dużych funduszy jest to jedna z niewielu możliwości wyjścia z inwestycji. Patrzymy jednak zawsze czy cena jest atrakcyjna i faktycznie oddaje to, co spółka sobą prezentuje. Nie na wszystkie wezwania, więc odpowiadamy.

Jeszcze kilka lat temu nie byliście aż tak otwarci na wezwania.

Wszystko zależy od ceny. Pewne znaczenie dla zachowania funduszy ma jednak obniżenie składki. Zdajemy sobie sprawę, że wpływy są coraz mniejsze, a wypływy będą coraz większe. Dodatkowo płynność na rynku jest dramatycznie niska, zwłaszcza w odniesieniu do papierów małych i średnich spółek.

Wyraźnie pokazują to ostatnie przypadki funduszy inwestycyjnych i ich problemy z umorzeniami.

I właśnie dlatego nadzór powinien zadbać o zmianę sposobu wyceny niepłynnych instrumentów. Zwłaszcza w przypadku funduszy inwestycyjnych, w których możliwość wypłat jest jednym z istotnych czynników wyboru takiego sposobu lokowania.

Wracając do wezwań, cena zaoferowana na akcje spółki Azoty Tarnów była nieatrakcyjna?

Nie możemy mówić jaką cenę uznajemy za atrakcyjną bądź nie. Możemy jednak mówić o kwestiach korporacyjnych. Jasno deklarowaliśmy, że pierwotnych uchwał zarządu Azotów Tarnów o rozwodnieniu kapitału, bez powiedzenia, na co zostaną przeznaczone pieniądze, nie możemy poprzeć. Ostateczna uchwała jasno przedstawił cel emisji - przejęcie zakładów w Puławach. Popraliśmy ją, bo naszym zdaniem takie warunki przejęcia zwiększają wartość spółki. Następnie musieliśmy zdecydować czy po tej fuzji wartość spółki będzie bardziej atrakcyjna od ceny w wezwaniu, czy też nie.

Acron skupił 12 proc. akcji? Jest to dla Pani zaskoczenie?

Nie.

Ten przypadek pokazał, że obawiamy się rosyjskich inwestorów w polskich spółkach.

Jako fundusz nie możemy patrzeć przez pryzmat narodowości kapitału. Jeśli Skarb Państwa chce mieć wpływ na to, kto inwestuje w spółki powinien albo nie wprowadzać ich na giełdę, albo umieścić w statucie spółek odpowiednie zapisy ograniczające możliwość przejęcia, godząc się na obniżenie ich wartości.

2,5 akcji Tarnowa za jedną akcję Puław to dobra oferta?

Patrząc na to jak zachowały się kursy akcji obu spółek to widać, że rynek dobrze ocenia fuzję.

I potencjalnie powstaje monopolista.

Pytanie czy UKOiK to zaakceptuje. Zobaczymy.

I potencjalnie kolejna duża spółka w portfelach OFE.

To wynika z tego jaka jest nasza giełda oraz limitów, które dotyczą naszej branży. Nie możemy mieć więcej niż 20 proc. udziałów w jednej spółce, ale równocześnie nie możemy mieć ulokowane więcej niż 5 proc. naszych aktywów w spółkach, w których przekroczyliśmy 10 proc. w kapitale. To powoduje, że pieniądze naturalnie są kierowane do dużych spółek, bo nie ma zagrożenia, że limity zostaną przekroczone. To jest kwestia płynności.

Popełniliście błąd inwestycyjny angażując się tak bardzo w papiery branży budowlanej?

Nikt nie powie, że nigdy nie popełnił żadnych błędów.

Za mocno jednak uwierzyliście w „budowlankę"?

Nie doceniliśmy skali ryzyka związanego z dużymi kontraktami. Wiedzieliśmy, że będą realizowane na niskich marżach, ale nie spodziewaliśmy, że mogą przynieść aż tak duże straty. Byliśmy za bardzo przywiązani do tego, że wyceny są już niskie i wydawało się nam, ze zawierają w sobie już wszystkie ryzyka. Okazało się, że nie. Tak się zdarza. Jeśli jednak popatrzymy na cały nasz portfel, to nie był to aż tak duży problem. Od początku roku mamy trzeci wynik na rynku. Oczywiście lepiej gdybyśmy te pieniądze mieli zainwestowane w inne akcje, obligacje czy nawet gotówkę. Nie jest tak, że się tym nie przejmujemy. To jest dla nas także nauczka.

Jaka?

By jeszcze uważniej badać nasze inwestycje. W przypadku portfela ważne jest jednak aby tak by pojedyncze inwestycje nie stanowiły tak dużego udziału, który przewracałby cały portfel. Na tym poziomie należy oceniać ryzyko. Jeśli patrzymy przez pryzmat strat nominalnych to więcej straciliśmy w 2008 r. I wtedy też można było stwierdzić, że to był błąd, że nie należało mieć tyle aktywów ulokowanych w akcjach. Mocno zaangażowaliśmy się w akcje PBG i Hydrobudowy i nie doszacowaliśmy ryzyka. Inwestycje w akcje na tym polegają – patrzy się na ryzyko i potencjał. Chodzi jednak o to by w portfelu więcej było tych trafionych inwestycji niż tych nietrafionych.

Polimex będzie kolejną spółką, która ogłosi upadłość?

Nie wiem.

Lepiej żeby upadła?

Upadłość spółki nigdy nas nie cieszy. Spółki w upadłości układowej mogą długo egzystować i wyjść na prostą. Pewne straty musza jednak ponieść wszyscy - wierzyciele i akcjonariusze. Szczególnie w przypadku spółek budowlanych, które nie posiadają cennych aktywów, które mogłyby zaspokoić roszczenia w przypadku upadłości likwidacyjnej.

Spółki budowlane emitowały także obligacje. Ich kłopoty odczuje rynek papierów korporacyjnych?

Zdecydowanie. Dużymi nabywcami były przecież fundusze inwestycyjne pieniężne. Popyt zostanie ograniczony, bo pieniądze uciekły z tych portfeli. Pojawi się presja na ostrożność. Poskutkuje to podniesieniem marż (spreadów). Z naszego punktu widzenia to szansa, że będzie można kupić ciekawe obligacje po dobrych cenach.

Jakich emitentów ma Pani na myśli?

Nie odrzucamy żadnych branż. Wydaje się, że szczególnie wśród średnich spółek można będzie znaleźć ciekawe okazje.