Czas kupowania akcji

Spadki na giełdzie, które zaczęły się w sierpniu 2011 r. nie były chyba dla Pana szczególnym zaskoczeniem?

Adam Kurowski:

Duże spadki zawsze są zaskoczeniem. W tym przypadku powód był szczególny - obniżka ratingu Stanów Zjednoczonych. Tego nikt się nie spodziewał. Oczekiwałem natomiast, że nie zrealizują się prognozy przyspieszenia wzrostu PKB w drugiej części roku w stosunku do pierwszej. W jakiejś mierze te spadki były tego konsekwencją.

Zadałam wcześniejsze pytanie ze względu na skład portfela funduszu AXA. Utrzymywaliście już od dawna niskie zaangażowanie w akcje, jakby nie wierząc w trwałą poprawę koniunktury. Wygraliście, bo w 2011 r. najmniej straciliście ze wszystkich OFE.

Naszym zdaniem w 2008 r. rozpoczął się nowy cykl koniunkturalny. Ma on inny charakter niż poprzedni, ponieważ wiąże się z niższymi stopami wzrostu gospodarczego krajów wysokorozwiniętych w stosunku do tego, co mieliśmy w latach 2003-2007. Założyliśmy, że lepiej będą zachowywały się spółki dywidendowe i te z wolniej rosnącymi, ale bardziej stabilnymi przychodami, a gorzej te, które bazowały tylko na szybkim prognozowanym wzroście zysków.

Ile jeszcze może potrwać ten cykl?

Przynajmniej rok. Jeszcze w 2012 r. stopy wzrostu PKB utrzymają się na niskim poziomie. Być może w końcówce roku pojawią się lepsze perspektywy na kolejne lata. Kryzys strefy euro dotarł do punktu, w którym - w pozytywnym scenariuszu - zostaną wprowadzone rozwiązania strukturalne wspierające wzrost w średnim terminie. W Stanach Zjednoczonych zostanie wybrany nowy prezydent i kongres. To zapowiada zmiany, może spowodować ożywienie i wywołać optymizm.

A jakie są realne szanse na zmiany strukturalne w strefie euro?

To ciężko ocenić, ale nie trzeba popadać w specjalny pesymizm. 10 lat temu mówiono, że głównym hamulcowym w Europie są Niemcy i nie mają one przed sobą przyszłości. Analizy wskazywały, że powinni ograniczyć sektor przemysłowy i przestawić się na tanie usługi. Teraz sytuacja się odwróciła. Okazało się, że ważny jest właśnie przemysł produkujący dobra, które można eksportować do Azji. Niemcy przeprowadziły reformy i stały się wzorem do naśladowania.

Obecnie problemy są skoncentrowane w krajach południa Europy, które dobrze radziły sobie w czasie poprzedniej recesji. Teraz czeka je trudniejszy okres. Jednak tak długo jak jest wola polityczna, co do chęci pozostawania w strefie Euro, a rynek obligacji wywiera presję na rządzących nie ma powodu, aby zakładać, że kraje te nie przeprowadzą odpowiednich reform strukturalnych.

Kraje południa radziły sobie dobrze, teraz są w kiepskiej sytuacji. Polska jest „zieloną wyspą", czyli za jakiś czas będziemy mieć problem?

To, że polska gospodarka ma się w tym momencie tak dobrze wynika w dużej mierze z reform przeprowadzonych ponad dekadę temu. Mam na myśli między innymi reformę emerytalną (zwiększającą krajowe oszczędności) czy uregulowania konstytucyjne, które ograniczają poziom zadłużania się państwa. W czasie poprzedniego spowolnienia gospodarczego NBP utrzymywał też stosunkowo wysokie stopy procentowe, co wymusiło restrukturyzację gospodarki. Następnie przystąpiliśmy do Unii Europejskiej, co dało nam niesamowity impuls wzrostowy. „Zielona wyspa" jest w dużej mierze rezultatem tych procesów. Zarówno negatywne jak i pozytywne konsekwencje obecnej polityki zobaczymy dopiero za kilka lat.

Mówił Pan o niskim wzroście PKB w różnych krajach. W tym kontekście 2,5-proc. wzrost w Polsce w 2012 r. to scenariusz optymistyczny czy pesymistyczny?

W przeszłości wzrost PKB w Polsce o 2 proc. zdarzał się stosunkowo rzadko. Można więc powiedzieć, że jest to raczej pesymistyczny scenariusz. Wydaje mi się, że analitycy nie biorą pod uwagę mistrzostw Europy w piłce nożnej, które powinny zwiększyć wzrost PKB w drugim kwartale. Kończymy też inwestycje infrastrukturalne, co powinno mieć dobry wpływ na PKB w całym 1 półroczu. Słaba złotówka poprawi  wyniki eksporterów i być może pozytywnie wpłynie na dynamikę produkcji przemysłowej. Warto też wspomnieć o stabilnej sytuacji gospodarki Niemiec, które są największym partnerem handlowym Polski.

Wydaje mi się, że w średnim terminie struktura PKB przesunie się bardziej w stronę przetwórstwa przemysłowego, nieco spadnie zaś dynamika wzrostu konsumpcji prywatnej.

Czyli możemy spodziewać się lepszego wzrostu gospodarczego?

Nie zdziwiłbym się, gdyby wzrost był troszkę wyższy niż to, co jest prognozowane w tym momencie. Dotyczy to zwłaszcza pierwszej połowy roku. Trzeba jednak pamiętać, że mówimy tylko o 2-3-proc. wzroście PKB.

Fundusz AXA najlepiej inwestował w 2011 r. To efekt wspomnianego przez pana dostosowania portfela do sytuacji gospodarczej już od 2008 r.

Portfel rozpoczęliśmy przebudowywać w 2007 roku, kiedy to zaczęliśmy kupować spółki dywidendowe i ograniczać zaangażowanie lub po prostu nie braliśmy udziału w ofertach publicznych spółek małej i średniej wielkości. Robiliśmy to głównie ze względu na ich zbyt wysoką wycenę.

Obecnie, pomimo znaczącego pogorszenia prognoz dotyczących gospodarki i wzrostu zysków, wycena dużej części z nich wydaje się stosunkowo atrakcyjna.

Małe i średnie spółki, także ze względu na swoją strukturę sektorową wydają się bardziej atrakcyjne teraz, niż były kiedykolwiek w ostatnich paru latach.

A co miało jeszcze wpływ na wasz wynik oprócz niskiego zaangażowania w akcje małych i średnich spółkach?

W 2011, ale także w ostatnich paru latach systematycznie utrzymywaliśmy niższe od konkurencji zaangażowania w akcje. Wynikało to z oczekiwania, że perspektywy wzrostu zysków spółek są za wysokie podobnie jak wyceny większości z nich. Konsekwentnie staramy się mieć także mniej akcji banków, które charakteryzują się stosunkowo dużym udziałem kredytów detalicznych, ze szczególnym uwzględnieniem walutowych kredytów hipotecznych w portfelu. Od wielu kwartałów byliśmy sceptyczni wobec inwestycji w akcje CEDC, które stanowiły dużą część portfeli wielu funduszy.  Z drugiej strony w tym samym sektorze od dawna jesteśmy znacznie zaangażowani w Emperii, której kurs znacząco pobił indeksy w ostatnich latach.  Na wynik złożyły się po trochu cztery podstawowe czynniki: udział akcji w portfelu, alokacja sektorowa,  selekcja spółek oraz dość konserwatywne podejście do rynku obligacji.

Jak zapowiada się 2012 r.?

To będzie czas ostrożnego kupowania wybranych spółek – zwłaszcza tych średniej wielkości. Jeżeli chodzi o duże podmioty, mające większy wpływ na wielkość alokacji w akcję, to można się prawdopodobnie spodziewać ofert ze strony Skarbu Państwa.

Obniżenie składki do OFE  maju 2011 r. będzie miało wpływ na popyt branży emerytalnej na akcje sprzedawane przez resort skarbu?

Trudno dziś coś przewidywać. Jeżeli cena będzie atrakcyjna, pojawi się popyt. Zastanawiające jest co się stanie, jeżeli przy dużej podaży akcji, OFE w znaczący sposób zmniejszyłyby portfel obligacji. Od czasu wprowadzania II filaru nie mieliśmy jeszcze takiej sytuacji. Do końca nie wiadomo jaki miałoby to wpływ na cały rynek obligacji skarbowych. Być może jest on na tyle duży i płynny, że paromiliardowa podaż z OFE nie zrobi różnicy.

Jakie widać już pierwsze efekty obniżenia składki do OFE dla ich strategii inwestycyjnych?

Na razie najbardziej widocznym efektem jest zwiększenie udziału gotówki w portfelach. Jest on między innymi rezultatem chęci posiadania płynności, którą można wykorzystać w momencie załamania rynkowego.

W średnim terminie prawdopodobnie będzie widać jeszcze większą ostrożność w inwestowaniu. Stały napływ składki powodował, że instrumenty, które zostały wybrane w błędny sposób, szybko się rozwadniały. Brak tej perspektywy sprawia, że strategia inwestycyjna jest bardziej defensywna.

Fundusze będą teraz bardziej naciskać na wypłatę dywidend przez spółki?

Już w tym momencie widać, że OFE oczekują tego, żeby spółki płaciły dywidendy. Ale fundusze są tylko jednymi z akcjonariuszy i często nie mają decydującego wpływu na politykę dywidendową.