Emerytury mogą być wyższe

W tym roku ma nastąpić przegląd regulacji dotyczących otwartych funduszy emerytalnych. Jest jednak taka zmiana, która byłaby bardzo pożądana, a wciąż mało się o niej mówi. Rzecz w tym, że nic złego by się nie stało, gdyby OFE zaczęły jednak zarządzać swymi aktywami zgodnie z zaleceniem teorii finansów. Teoria i wyniki badań empirycznych mówią zgodnie, że inwestorzy długoterminowi – co odnosi się do OFE jak ulał – powinni zarządzać swymi aktywami pasywnie.

Oznacza to, że inwestorzy długoterminowi powinni inwestować powierzone im środki w portfel rynkowy (odzwierciedlający strukturę podaży papierów na danym rynku) i przeprowadzać transakcje tylko wtedy, gdy zmienia się indeks danego rynku. I nie powinni robić niczego więcej, ponieważ w długim okresie korzyści z zarządzania aktywnego – polegającego na wykorzystywaniu pojawiających się na rynku anomalii cenowych – są mniejsze niż koszty związane z ich wykorzystywaniem. W przypadku OFE zatem zarządzanie aktywne jest nieracjonalne. Niepotrzebnie generuje koszty, które zmniejszają tę część dochodów, która trafi do przyszłych emerytów.

Na razie z naszym postulatem, dotyczącym zalet zarządzania pasywnego, zgodzili się prof. Krzysztof Borowski z SGH i Tomasz Wiśniewski z GPW („Parkiet", 3–4 XI 2012). Warto jednak, by dyskusja o zagadnieniu tak ważnym dla tak wielu osób (wszystkich przyszłych emerytów) nie ograniczała się do wąskiego grona specjalistów.

Dlatego – chcąc wciągnąć do dyskusji wszystkich czytelników „Rzeczpospolitej" – przygotowaliśmy, tym razem prosty, przykład liczbowy. Zanim go jednak omówimy, warto przypomnieć kilka elementarnych rzeczy na temat kapitałowego filara systemu emerytalnego.

Dwa figowe listki

Zacznijmy od przypomnienia, że gdyby fundusze emerytalne miały w aktywach tylko krajowe obligacje skarbowe, to w sytuacji, w której źródłem dochodów z ich oprocentowania są wpływy podatkowe, system OFE generowałby – z punktu widzenia przyszłych emerytów – koszty netto równe wielkości ich opłat za zarządzanie.

Listkiem figowym, mającym zasłonić tę sytuację, było dopuszczenie, by fundusze emerytalne kupowały także akcje, ponieważ stopy zwrotu z akcji są historycznie wyższe niż stopy zwrotu z obligacji. Listek figowy tego rodzaju nie może być jednak zbyt duży, ponieważ ma zwyczaj spadać w okresach załamań indeksów giełdowych.

Jeśli ktoś mieszka w kraju, w którym fundusze emerytalne mają w aktywach bardzo duży procent akcji, i ma pecha, bo przechodzi na emeryturę w okresie silnego spadku indeksów na giełdzie, to bardzo dużo traci. Tak stracili dużą część swych emerytur Brytyjczycy na początku ubiegłej dekady, gdy wystąpił trwający trzy lata, spadek cen akcji. Biorąc to pod uwagę, prywatne instytucje ubezpieczeniowe, oferujące programy emerytalne, inwestują w portfel, w przypadku którego udział akcji maleje wraz ze zbliżaniem się wieku emerytalnego, co powinno w końcu nastąpić także w naszym systemie OFE.

Drugim listkiem figowym kapitałowych systemów emerytalnych jest powszechne (niestety) przekonanie, że jeśli wynajmiemy bardzo dobrych zarządzających, to są oni (one) w stanie osiągać stale tzw. ponadprzeciętne stopy zwrotu, a więc wyższe niż można osiągnąć, inwestując w pasywnie (a więc tanio) zarządzany portfel rynkowy. Problem w tym, że badania empiryczne w ogóle tego nie potwierdzają. Fundusze zarządzane aktywnie nie są w stanie w długim okresie osiągnąć wyższych stóp zwrotu niż fundusze zarządzane pasywnie, ponieważ ponadprzeciętne zyski (jeśli w ogóle osiągane) są w długim okresie mniejsze niż relatywnie wysokie koszty funduszy zarządzanych aktywnie, wynikające z pobieranych przez nie wielokrotnie wyższych opłat (niż w przypadku funduszy zarządzanych pasywnie) i wysokich kosztów transakcyjnych, będących konsekwencją dużej liczby zawieranych transakcji.

Oznacza to, że w przypadku przyszłych emerytów ilość pieniędzy, jaką otrzymają, nie zależy od osiąganych przez fundusze emerytalne krótkoterminowych stóp zwrotu, lecz od wielkości ponoszonych przez nie kosztów. Michael Edesess obliczył, że w USA osoba, która oszczędzałaby przez 40 lat na emeryturę, dokonując regularnie wpłat do najtańszego funduszu inwestycyjnego zarządzanego aktywnie (w USA zdecydowano po długiej dyskusji, o nietworzeniu drugiego filara), musiałaby oddać takiemu funduszowi w sumie 40 proc. dochodów, jakie przyniosłoby inwestowanie jej oszczędności emerytalnych.

Długoterminowo ważne są koszty, a nie stopy zwrotu

Postanowiliśmy zatem zbadać, jak może to wyglądać w Polsce. Wprawdzie OFE mają u nas krótką historię, ale można porównać, jak zwiększałyby się oszczędności emerytalne, gdyby były wpłacane albo do OFE –tak jak jest to w rzeczywistości – albo do funduszy inwestycyjnych, albo do hipotetycznych OFE, które byłyby zarządzane pasywnie, a więc tanio.

Dysponując 12-letnimi danymi, sprawdziliśmy, jakie średnie stopy zwrotu osiągały w tym czasie fundusze inwestycyjne stabilnego wzrostu (mające portfel podobny do OFE) i emerytalne oraz jak na tym tle wyglądałyby wyniki pasywnie zarządzanego hipotetycznego OFE. Sprawdziliśmy zatem, jak zwiększałyby się ulokowane w tych instytucjach oszczędności wybranego przez nas przyszłego emeryta.

OFE powinny przestać zarządzać powierzonymi im pieniędzmi w sposób aktywny, skoro w długim okresie nie mają możliwości osiągać stóp zwrotu wyższych, niż oferuje o wiele tańsze zarządzanie pasywne

Postanowiliśmy, że będzie nim osoba znana, o której przy różnych okazjach często się mówi, a więc przeciętny Kowalski. Załóżmy, że nasz Kowalski i pensję ma przeciętną, a więc średnią krajową, i od 2001 r. odkładałby z niej na przyszłą emeryturę dokładnie tyle, ile ZUS rzeczywiście wpłaca w jego imieniu do OFE. Porównajmy teraz, jak powiększałyby się oszczędności emerytalne Kowalskiego, gdyby wpłacał pieniądze do przeciętnego funduszu inwestycyjnego stabilnego wzrostu, do przeciętnego OFE i do zarządzanego pasywnie hipotetycznego OFE, które miałoby podobną strukturę aktywów jak fundusz inwestycyjny stabilnego wzrostu i OFE, lokując 35 proc. w akcje i 65 proc. w obligacje.

Załóżmy też, że OFE (takie, jakie na razie mamy) i fundusze inwestycyjne pobierają takie opłaty, jakie pobierają. OFE pobiera 4 proc. od składki oraz 0,6 proc. od wielkości aktywów. Przeciętny fundusz stabilnego wzrostu pobiera 2,5 proc. w formie opłaty dystrybucyjnej (od składki) i 2,5 proc. od aktywów. Hipotetyczne OFE nie pobierałoby opłaty od składki (prawdę powiedziawszy, trudno znaleźć uzasadnienie jej pobierania) i żądałoby 0,1 proc. opłaty do aktywów. To i tak byłoby sporo w porównaniu z opłatami tego rodzaju pobieranymi przez fundusze pasywnie zarządzane w USA.

Jak pokazuje wykres, po 12 latach oszczędności emerytalne Kowalskiego ulokowane w hipotetycznym pasywnie zarządzanym OFE osiągnęłyby wartość 39,5 tys. zł. W obu pozostałych przypadkach oszczędności emerytalne Kowalskiego byłyby mniejsze głównie ze względu na większe koszty istniejących u nas funduszy emerytalnych i inwestycyjnych. W OFE – takich, jakie są one rzeczywiście – oszczędności emerytalne Kowalskiego osiągnęłyby wartość 35,3 tys. zł, natomiast w funduszu inwestycyjnym 31,5 tys. zł.

Ciekawe jest to, że wyniki funduszy inwestycyjnych i emerytalnych nawet nieobciążone kosztami były gorsze niż hipotetycznego, pasywnie zarządzanego, OFE. Co prawda, najlepszy fundusz stabilnego wzrostu miał stopę zwrotu wyższą niż zarządzany pasywnie portfel rynkowy, ale po uwzględnieniu kosztów jego wynik też jest gorszy od naszego hipotetycznego OFE. A co byłoby po 40 latach?

Zakładając, że różnica się utrzyma, procent składany zrobi swoje. Po 40 latach oszczędzania różnica między naszym hipotetycznym, zarządzanym pasywnie, OFE a przeciętnym OFE wyniosłaby 45 proc. To oznacza, że gdyby OFE zarządzały tak, jak zaleca teoria finansów, a więc pasywnie, nasze emerytury w części pochodzącej z OFE mogłyby być o 45 proc. wyższe, bo o tyle mniej oddawalibyśmy OFE.