Warszawska giełda dla OFE najważniejsza

Czy po zmianach sposób zarządzania funduszem znacząco się zmienił?

OFE mają ponad 80 proc. aktywów zainwestowane w akcje, bardzo małą część portfela w papierach dłużnych i to wyłącznie nieskarbowych, benchmark zewnętrzny i większe możliwości inwestowania za granicą. Profil inwestycyjny funduszy zmienił się zatem bardzo istotnie: ze zrównoważonych na akcyjne. Likwidacja gwarancji minimalnej stopy zwrotu zwiększyła także konkurencję między funduszami. Ale sam proces podejmowania decyzji inwestycyjnych pozostał taki sam.

A samo podejście do spółek?

Część akcyjna jest zarządzana w taki sam sposób jak przed zmianami. Dobierając inwestycje do portfela nadal kierujemy się przede wszystkim analizą fundamentalną – oceniamy atrakcyjność ceny akcji w kontekście perspektyw rozwoju spółek. Bardzo wysokie zaangażowanie w akcje oraz stabilny poziom aktywów powodują, że szybciej weryfikujemy inwestycje i pozbywamy się tych najmniej zyskownych.

Czy wysoka alokacja w akcjach nie wymusza większej ostrożności inwestycyjnej?

Fundusze emerytalne z natury są bardziej ostrożnym i defensywnym inwestorem na rynku, również jeśli chodzi o akcje. Na pewno zwiększyła się skłonność do kupowania spółek dywidendowych. Dywidendy nie tylko zapewniają pewną stabilizację portfela, ale także dopływ środków, które są nam potrzebne między innymi do obsługi transferów do ZUS czyli tzw. suwaka.

Napływy dywidend są w stanie suwak zbilansować?

Jeśli weźmiemy pod uwagę sumę składki i dywidend, to nie widzimy żadnego problemu. Szacujemy, że pomiędzy 50 a 60 procent odpływów suwakowych pokrywa składka, a pomiędzy 80 a 90 proc. dywidendy i odsetki od obligacji. Środki płynne wynoszą zatem 130-150 proc. suwaka co oznacza, że w OFE pozostaje duża i bezpieczna nadwyżka nad odpływami z systemu. Oczywiście sytuacją pożądaną byłoby, aby składka w 100 procentach pokrywała suwak, ponieważ wypłata środków pozyskanych z dywidend powoduje obniżanie się aktywów funduszu, czyli jego powolne, ale systematyczne kurczenie się.

Czy w sytuacji kryzysu, kiedy firmy nie wypłacą dywidend ta równowaga zostanie zachwiana?

Zostają nam jeszcze odsetki z obligacji. Oczywiście na razie jest to niewielka i niewystarczająca na pokrycie suwaka kwota, ponieważ papiery dłużne wciąż stanowią poniżej 10 proc. aktywów OFE. Oczywiście w takiej sytuacji pojawiłaby się potrzeba sprzedaży niektórych inwestycji na rynku, czyli mówiąc wprost pozbycia się części akcji. Wydaje mi się jednak, że jest to raczej teoretyczny i bardzo pesymistyczny scenariusz, ponieważ dotychczasowe doświadczenie pokazuje, że nawet w czasach kryzysu duża część spółek nie przerywa wypłaty dywidend.

Jednak z czasem OFE będą się kurczyć?

Tak, aktywa będą się kurczyć ponieważ składki są mniejsze niż odpływy z tytułu suwaka. Jednak tempo tego procesu przez najbliższe lata nie będzie bardzo dynamiczne. Problem ten będzie narastał dopiero z czasem – w perspektywie kilkudziesięciu lat, w miarę starzenia się członków funduszy i w przypadku braku zainteresowania oszczędzaniem w OFE ze strony ludzi młodych.

Z punktu widzenia zarządzającego odległa perspektywa...

Patrząc na to czysto inwestycyjnie proces ten będzie w pełni zarządzalny. Szczególnie jeżeli przepływy środków pozostaną przewidywalne. Natomiast dla towarzystw emerytalnych jest to oczywiście duży problem.

Czy myśli Pan, że zmiany mogą zostać cofnięte?

Myślę, że odwrócenie całej operacji wycofania aktywów będzie bardzo trudne, jeśli nie niemożliwe. Ale już samo rozstrzygnięcie kto jest właścicielem środków zgromadzonych w OFE byłoby bardzo istotne z punktu widzenia potencjalnych zmian systemu w przyszłości. Jeżeli okaże się, że są to środki prywatne to myślę, że członkowie OFE będą się mogli czuć w miarę bezpiecznie, jeżeli chodzi o aktywa, które pozostały w funduszach. Jeżeli wniosek będzie inny, to w przyszłości niestety nie można wykluczyć kolejnych zmian systemowych.

No dobrze, to spróbujmy najgorszy scenariusz teraz sobie wyobrazić. Czyli Trybunał nie mówi o tym, że to są środki prywatne w swoim oświadczeniu, a władzę przejmuje partia, która decyduje się fundusze emerytalne wyzerować. Koniec biznesu?

Oczywiście alternatywą są dobrowolne fundusze emerytalne i rozwój tzw. trzeciego filara. Niestety obecnie fundusze te są na tyle mało popularne w społeczeństwie, że raczej nie zapewnią przetrwania towarzystwom.

Dlaczego tak jest, dlaczego pana zdaniem te rozwiązania trzeciofilarowe są w ogóle niepopularne?

Wyobraźmy sobie osobę około 30-letnią, która właśnie założyła rodzinę i wzięła kredyt na mieszkanie. Z jej punktu widzenia bieżące potrzeby są na tyle wysokie, a emerytura, którą będzie miała za około 40 lat, na tyle odległa, że nie zainteresuje się ona odkładaniem na nią już teraz. Tak naprawdę o emeryturze zaczyna się myśleć gdzieś powyżej 40 roku życia i to pod warunkiem, że ma się dochody pozwalające na oszczędzanie. Żeby przekonać młodych ludzi do rozpoczęcia oszczędzania na emeryturę jak najszybciej, co byłoby rozwiązaniem najbardziej efektywnym zarówno dla nich samych, jak i całego systemu emerytalnego w Polsce, musiałyby pojawić się wystarczająco silne bodźce finansowe, które skłoniłyby ich do ograniczenia bieżącej konsumpcji.

Czy wystarczy wprowadzić odpowiednie bodźce, czy jednak konieczna jest jakaś obligatoryjność tego typu rozwiązań?

Jeżeli weźmiemy pod uwagę, że w takich krajach jak Szwajcaria, Islandia czy Holandia, które przodują w Europie pod względem wysokości oszczędności emerytalnych w stosunku do PKB, te systemy są obowiązkowe lub quasi-obowiązkowe, to skłania to do myślenia w tym kierunku. Ciekawym rozwiązaniem wydaje się system, do którego pracownicy są zapisywani automatycznie przez pracodawcę i z którego można się wycofać, ale za cenę utraty wcześniejszych atrakcyjnych zachęt finansowych. Niestety system w pełni dobrowolny jest utopią, ponieważ uzyskanie w nim wysokiego poziomu partycypacji, a więc i rozwiązania problemów zabezpieczenia emerytalnego społeczeństwa, nie wydaje się możliwe bez stworzenia odpowiednio silnych bodźców finansowych.

Wróćmy do zarządzania OFE. Czy funduszom potrzeba możliwości inwestowania w instrumenty pochodne?

Jako zarządzający widzę potrzebę korzystania z takich instrumentów w celu zabezpieczania inwestycji funduszu. Przede wszystkim mamy bardzo wysoki udział akcji w portfelu. Pomimo że regulacje przewidują, że z roku na rok minimalny poziom zaangażowania w tą klasę aktywów będzie się obniżał, to z uwagi na benchmark zewnętrzny, w którym akcje stanowią 80 proc., oraz ograniczoną płynność naszej giełdy, ewentualna większa sprzedaż akcji, uzasadniona w sytuacji przewidywanego pogorszenia się koniunktury, wydaje się opcją raczej teoretyczną. W tej sytuacji możliwość zabezpieczania przynajmniej części portfela przed spadkiem cen akcji pomogłaby ograniczyć skutki bessy, której zapewne kiedyś doświadczymy. Inną kwestią są inwestycje zagraniczne. Brak możliwości zabezpieczania się przed zmianami kursów walutowych powoduje, że wpływają one, nieraz w sposób bardzo istotny, na ostateczną stopę zwrotu z tych inwestycji. Co ciekawe, mamy tutaj do czynienia ze swego rodzaju niekonsekwencją ze strony ustawodawcy, ponieważ z jednej strony nie zezwala on na lokowanie środków bezpośrednio w walutach obcych w innych celach niż rozliczeniowe, natomiast z drugiej – nie umożliwia zabezpieczenia się przed zmianami ich kursów w przypadku pośredniego zaangażowania się w nie, poprzez inwestycje w zagraniczne papiery wartościowe.

Czy to jest także przyczyną braku inwestycji w zagraniczne obligacje korporacyjne?

Na pewno stanowi to istotną przeszkodę. Obligacje korporacyjne oferują stały, ale relatywnie niski dochód. To powoduje, że w przypadku dużego ruchu waluty cała inwestycja może nawet przynieść stratę. Zagraniczne obligacje korporacyjne stają się zatem bardziej inwestycją w walutę obcą niż w relatywnie bezpieczny papier o stałym dochodzie.

Rozumiem, że OFE chętnie by w takie obligacje zainwestowały, bo rynek polski jest w powijakach?

Widzimy potrzebę rozbudowania części portfela inwestycyjnego opartej o stały dochód, czyli tej, która jest bardziej stabilna i mniej zależna od koniunktury gospodarczej, po to, żeby ograniczyć zmienność stopy zwrotu całego funduszu. Najbardziej atrakcyjna byłaby możliwość szerszego inwestowania w obligacje korporacyjne w Polsce. Nasz rynek jest jednak jeszcze na wstępnym etapie rozwoju. Co ciekawe, jak mu się bliżej przyjrzeć, to problemem okazuje się nie tyle strona popytowa, co relatywnie niska podaż.

Za niskie stopy procentowe?

Tak. Tani pieniądz i niski popyt na niego sprawiają, że banki walczą o klienta, żeby udzielić mu kredytu. W takich warunkach dla wiarygodnych dłużników jest on z reguły dużo tańszy i łatwiejszy do uzyskania, a później do ewentualnego zrefinansowania, niż obligacje. Dopiero zmiana tej sytuacji, a więc wzrost ceny pieniądza albo na skutek zwiększenia się popytu na niego albo ograniczenia jego podaży, spowoduje, że kredytobiorcy zauważą i docenią inne możliwości pozyskania finansowania swoich planów. Na razie jednak rentowności obligacji bardzo często są zbyt niskie w stosunku do ryzyka towarzyszącego inwestycji, a OFE mimo sporych dotychczas zakupów, wciąż mają w swoich portfelach dużo mniej obligacji korporacyjnych niż wynikałoby to z ich potrzeb inwestycyjnych.

OFE kupują raczej długoterminowo, trzymają papiery i wydaje się rozsądnie byłoby im umożliwić pożyczanie papierów wartościowych?

Mamy pewien osad inwestycji, który z uwagi na wielkość aktywów w zasadzie się już nie zmienia. Wykorzystując go na pożyczki papierów wartościowych uzyskalibyśmy dodatkowy dochód dla naszych klientów. Zwiększyłaby się również płynność polskiej giełdy, ponieważ akcje, które w zasadzie wypadły z free floatu miałyby szansę ponownie go zasilić. Pożyczanie papierów wartościowych nie jest natomiast warunkiem efektywnego zarządzania portfelem inwestycyjnym.