Nieuchronny wybór: niższe zyski lub wyższe ryzyko

W minionych 12 miesiącach na rynkach finansowych nie zabrakło niczego. Była hossa na rynku obligacji (a właściwie ostatnie podrygi pięcioletniego trendu wzrostowego) w grudniu 2014 r. i styczniu 2015 r., a także od lipca do września 2015 r. Między te okresy wdarło się gwałtowne załamanie koniunktury na rynku polskich papierów skarbowych w kwietniu i maju 2015 r.

Mieliśmy hossę na rynku akcji małych i średnich spółek (od stycznia do maja 2015 r.). Emocji dostarczyły również główne rynki zagraniczne: niemiecki i amerykański. Od października 2014 r. do maja 2015 r. DAX (indeks giełdy we Frankfurcie) zyskał ponad 40 proc., a następnie (do października tego roku) spadł o 18 proc. (to i tak nic w porównaniu z wahaniami, jakie zafundowały inwestorom indeksy w Chinach). Z kolei amerykański S&P 500 przez większość 12-miesięcznego okresu poruszał się w bok, by nagle w ciągu paru sierpniowych dni stracić ponad 11 proc.

Na takim trudnym rynku przez ostatnich 12 miesięcy działały fundusze inwestycyjne. I na ogół te, które w poprzednich latach dobrze dawały sobie radę, sprawdziły się i tym razem (opinie przedstawicieli najefektywniejszych funduszy w danych grupach zamieszczamy obok i na s. G3). Zarządzający, którzy osiągnęli najwyższe stopy zwrotu w różnych analizowanych przez nas okresach (rok, trzy lata, pięć lat), to nierzadko przedstawiciele tych samych towarzystw.

Koniec z krociowymi zyskami bez ryzyka

W ciągu 12 miesięcy zakończonych 9 października 2015 r. najwięcej można było zarobić na akcjach małych i średnich spółek – średnio ponad 5 proc. Przeciętny zysk z inwestycji w fundusze obligacji wyniósł 1,5 proc. i był porównywalny z rezultatem osiągniętym przez fundusze gotówkowe i pieniężne (1,4 proc.).

Wyniki dwóch ostatnich grup funduszy są zaledwie cieniem stóp zwrotu, do jakich przyzwyczaili się w ostatnich latach inwestujący w fundusze obligacji i pieniężne (oparte na papierach korporacyjnych oraz rządowych papierach o zmiennym oprocentowaniu). Jeszcze w 2012 r. średni roczny zysk funduszy obligacji przekraczał 10 proc., a portfeli gotówkowych i pieniężnych sięgał prawie 6 proc.!

Eksperci nie mają wątpliwości, że takie stopy zwrotu z inwestycji w papiery dłużne w najbliższym czasie będą nieosiągalne. Wystarczy przyjrzeć się liczbom.

W 2012 r. rentowność polskich skarbowych obligacji dziesięcioletnich spadła z 5,9 do 3,7 proc., co oznacza zjazd aż o 37 proc. (gdy rentowność obligacji spada, ich cena rośnie). Teraz przy oprocentowaniu dziesięciolatek na poziomie 2,7 proc. nie ma przestrzeni do porównywalnego spadku oprocentowania (wzrostu cen). Oznaczałoby to dojście do rentowności na poziomie 0,5 proc. Tak mało może płacić rząd Niemiec, ale nie Polski.

– Perspektywy funduszy gotówkowych i pieniężnych stosunkowo łatwo ocenić – mówi Olaf Pietrzak, zarządzający w Skarbiec TFI. – Przy referencyjnej stopie procentowej 1,5 proc. prawdopodobny zysk najmniej ryzykownych funduszy to 2–3 proc. rocznie. W przypadku funduszy obligacji sprawa jest bardziej skomplikowana. Przy obecnej rentowności polskich papierów musimy się nastawić na podwyższoną zmienność i znacznie niższe roczne stopy zwrotu niż jeszcze trzy lata temu. A także na to, że fundusze w tej grupie robią się coraz mniej porównywalne. Zarządzający w poszukiwaniu zysków dodają do portfeli oprócz polskich obligacji skarbowych papiery z rynków wschodzących, euroobligacje (czyli obligacje korporacyjne nominowane w zagranicznych walutach) i inne instrumenty – wymienia Olaf Pietrzak.

– Możemy na tę sytuację spojrzeć z dwóch stron. Z jednej, średnie oprocentowanie rocznej lokaty, dziś zakładanej, wynosi ok. 1,5 proc. W tym kontekście 2–3 proc. to całkiem niezły zysk. Z drugiej strony, jeżeli dla kogoś to za mało, musi się pogodzić z wyższym ryzykiem, np. wybierając inwestycje w wysoko oprocentowane, a tym samym bardziej ryzykowne obligacje korporacyjne albo w akcje. Poza tym należałoby wydłużyć okres inwestycji – podsumowuje Olaf Pietrzak.

Zostają jeszcze akcje

W przypadku funduszy akcji małych i średnich spółek stopy zwrotu za minione 12 miesięcy są jak najbardziej osiągalne.

– Powiedziałbym, że zysk z inwestycji w polskie „misie” to 5 pkt proc. powyżej stopy wolnej od ryzyka (obecna wartość WIBOR 3M to 1,73 proc.), czyli ok. 7 proc. rocznie – mówi Jarosław Lis, dyrektor biura aktywów akcyjnych BPH TFI. – Jest to średnia roczna stopa zwrotu w długim terminie, przynajmniej pięcioletnim. W krótkim okresie może się okazać znacznie niższa, jeżeli rozpoczniemy inwestycje, gdy notowania indeksów giełdowych są na wysokim poziomie. Ale może być również znacznie wyższa, jeżeli wystartujemy z inwestycją, gdy indeksy będą nisko.

Opinie

Maciej Chudzik, zarządzający Investors TFI

Podstawą sukcesu zarządzanych przeze mnie funduszy (Investor Akcji, Investor Zrównoważony, Investor Zabezpieczenia Emerytalnego) jest wybór spółek. Dobre firmy w dłuższym terminie przyniosą zysk bez względu na udział w indeksie czy wahania koniunktury. W związku z tym nie gram alokacją (zmiana udziału różnych rodzajów inwestycji w portfelu – przyp. red.). Staram się utrzymywać maksymalny dla każdego subfunduszu udział akcji w aktywach.

Podstawą doboru spółek jest analiza fundamentalna i ocena zdolności danej firmy do kreowania wzrostu wartości dla akcjonariuszy. Utrzymuję częsty kontakt z zarządami. Właśnie ocena pracy kierownictwa, jego strategii czy założeń dotyczących określonych wskaźników finansowych decyduje o zakupie akcji. Z drugiej strony niedotrzymywanie prognoz czy wręcz oszukiwanie inwestorów jest czynnikiem dyskwalifikującym, powodującym szybkie i całkowite wycofanie się z inwestycji w papiery danej firmy.

Fundusz inwestuje zarówno w spółki polskie, jak i zagraniczne notowane na parkietach Europy Zachodniej. Te drugie pozwalają ograniczyć ryzyko specyficzne dla Polski; ostatnio mocno daje się ono we znaki inwestorom. Umożliwiają też rozbudowę portfela o firmy o ugruntowanej, globalnej pozycji. W tym roku na nasz wynik zapracowały przede wszystkim: wybrane krajowe małe i średnie firmy; polskie oraz zagraniczne spółki z sektora rozrywki mobilnej; zagraniczne spółki sprzedające dobra luksusowe i półprzewodniki.

Andrzej Domański, dyrektor działu zarządzania funduszami Noble Funds TFI

Dobry wynik Noble Fund Stabilnego Wzrostu Plus to przede wszystkim efekt trafnej selekcji akcji oraz ostrożnego podejścia do ryzyka. W portfelu funduszu przez znaczącą część roku mieliśmy mało akcji polskich banków oraz spółek z sektora energetycznego, bo obawialiśmy się ryzyka o charakterze politycznym. Gdy się zmaterializowało, udało nam się uniknąć strat.

Trafnie postawiliśmy na spółki zyskujące dzięki poprawie sytuacji polskiego konsumenta. Do takiej decyzji skłaniały nas m.in.: spadająca stopa bezrobocia oraz szybko rosnący realny fundusz płac.

Oczywiście nie wszystkie nasze decyzje i pomysły inwestycyjne okazały się strzałem w dziesiątkę. Portfel jest jednak mocno zdywersyfikowany, dzięki czemu pojedyncze słabsze decyzje (w inwestowaniu nie sposób ich uniknąć) nie wpływają bardzo negatywnie na wynik. Znamy spółki, których akcje kupujemy, ale nie chcemy, by ich udziały w portfelu były zbyt duże. Ważne dla wyniku funduszu było również aktywne zarządzanie obligacyjną częścią portfela.

W kolejnych 12 miesiącach strategia funduszu się nie zmieni. Nadal podchodzimy do rynku ostrożnie. Skupiamy się na selekcji spółek i unikamy zbyt agresywnych ruchów. Ostatnią przecenę akcji spółek zachodnioeuropejskich wykorzystaliśmy do nieznacznego zwiększenia ich udziału w portfelu. Uważamy, że końcówka roku powinna być udana na rynkach akcji, ale w dłuższym okresie obawiamy się spowolnienia gospodarczego.

Rafał Dobrowolski, zarządzający PKO TFI

Do portfela PKO Akcji Małych i Średnich Spółek wybieramy firmy, które już mają perspektywiczny, często wyróżniający się model biznesowy, a cena ich akcji jeszcze nie odzwierciedla przychodów i zysków możliwych do osiągnięcia w ciągu paru lat. Tego typu spółki można znaleźć zarówno w Polsce, jak i za granicą. Udział zagranicznych inwestycji wynosił średnio ok. 35 proc. portfela i był pochodną poszukiwania inwestycji o wspomnianych cechach, mających jednocześnie satysfakcjonującą płynność na giełdzie. Były to przede wszystkim małe i średnie spółki z USA, Niemiec, Francji oraz Wielkiej Brytanii. Do polskiego rynku wciąż podchodzimy selektywnie, śledząc napływ środków do funduszy oraz kondycję przedsiębiorstw. W długim terminie nie ma wielu czynników, które mogłyby wspierać silniejszy wzrost kursów akcji „misiów” nad Wisłą w porównaniu z ich zagranicznymi odpowiednikami. W krótkim okresie pozytywny wpływ na notowania małych i średnich spółek na warszawskiej giełdzie mogą mieć atrakcyjne wyceny części firm oraz poprawa nastrojów inwestorów po wyborach.

Bogdan Jacaszek, zarządzający KBC TFI

Dobry wynik KBC Portfela Obligacyjnego za ostatnie 12 miesięcy jest wypadkową kilku czynników. Pierwszy z nich to polityka aktywnej alokacji (zmiana udziału poszczególnych rodzajów inwestycji w portfelu – przyp. red.). Sytuacja na rynku zmieniała się dość dynamicznie. Wykorzystaliśmy zwłaszcza duży wzrost cen (spadek rentowności) polskich papierów skarbowych w okresie październik 2014 r. – styczeń 2015 r. Drugi czynnik to selekcja, czyli wybór papierów o odpowiednim terminie zapadalności (okresie do wykupu). Trzecim czynnikiem jest wzrost wartości lokat w segmencie obligacji korporacyjnych. Jeżeli chodzi o perspektywy dla polskich obligacji w kolejnych 12 miesiącach, to kluczowa będzie skala niechęci do ryzyka. Końcówka sierpnia przyniosła solidną przecenę na giełdach. Ucierpiały również polskie obligacje, traktowane przez zagranicznych inwestorów jako stosunkowo ryzykowne. Na szczęście spadek cen okazał się relatywnie niewielki, a poprawa nastrojów na parkietach pozwoliła na częściowe odrobienie strat. Niestety, mamy spowolnienie w Chinach i tamtejsza gospodarka nie zacznie nagle przyspieszać. Tak samo niska inflacja na świecie nie ustanie z dnia na dzień. W przyszłym roku zmieni się Rada Polityki Pieniężnej; nowa może być bardziej gołębia niż obecna. Obawy o słabnącą kondycję rynków wschodzących odsuwają moment podwyżek stóp procentowych w USA. Wszystkie te czynniki (z wyjątkiem wzrostu niechęci do ryzyka) sprzyjają obligacjom. Ale w krótkim terminie zmiana władzy po wyborach parlamentarnych może spowodować spore wahania cen polskich papierów skarbowych.

Łukasz Tokarski, doradca inwestycyjny Superfund TFI

Bardzo dobry wynik, jaki udało się wypracować Superfund Płynnościowemu w ostatnich 12 miesiącach, wynika z połączenia dwóch elementów. Pierwszy to konstrukcja funduszu, która daje zarządzającym bardzo dużą elastyczność w kształtowaniu struktury portfela. Drugim czynnikiem jest trafne przewidywanie sytuacji na rynkach obligacji skarbowych i korporacyjnych.

Budując portfel, oprócz inwestycji bezpośrednich w obligacje wykorzystaliśmy także inwestycje w inne fundusze, Superfund Płynnościowy może dużo łatwiej niż konkurenci zmieniać strukturę portfela, na przykład zmniejszać udział obligacji skarbowych na rzecz papierów korporacyjnych lub na odwrót, jeśli zajdzie taka potrzeba (jednostki funduszy obligacji korporacyjnych są bardziej płynne niż same obligacje).

W tym roku postawiliśmy właśnie na papiery dłużne firm. W tym segmencie udało się wykorzystać okazje poza Polską i w pierwszej połowie roku włączyliśmy do portfela papiery zagraniczne. W drugim i trzecim kwartale 2015 r. uniknęliśmy skutków dużej przeceny obligacji skarbowych o zmiennym oprocentowaniu, utrzymując większą ilość gotówki. Trwały powrót funduszy gotówkowych i pieniężnych do stóp zwrotu na poziomie 4–5 proc. jest dziś raczej mało realny. Punktem odniesienia dla tego typu funduszy jest sześciomiesięczny WIBOR (wynoszący dziś 1,81 proc.); ze stawką tą powiązane są obligacje o zmiennym oprocentowaniu. Dobry fundusz gotówkowy, który unika nadmiernego ryzyka, może systematycznie osiągać roczne stopy zwrotu o 0,5–1,5 pkt proc. lepsze od tego wskaźnika. Dlatego w czasie oczekiwania na wzrost stóp procentowych musimy się przyzwyczaić do wyników w przedziale 2,5–3,5 proc. rocznie.

Jak ocenialiśmy fundusze

– W tabelach przedstawiliśmy stopy zwrotu funduszy otwartych (FIO) i specjalistycznych otwartych (SFIO) działających przynajmniej od pięciu lat. Zestawiliśmy je ze średnimi wynikami w grupach.

– Analizowaliśmy fundusze: akcji polskich uniwersalnych, akcji polskich małych i średnich spółek, zrównoważone, stabilnego wzrostu, obligacji, gotówkowe i pieniężne.

– Skupiliśmy się na funduszach o dłuższej historii, żeby wykluczyć gwiazdy jednego sezonu (często są to nowe fundusze w ofercie TFI).

– Nie uwzględniliśmy również pojedynczych funduszy, nawet tych działających w formule SFIO, w których minimalna wartość pierwszej wpłaty wynosi np. 2 mln zł.