Na początku roku gwałtownie wzrosły rentowności amerykańskich dłużnych papierów skarbowych. Dotyczy to szczególnie tych, które znajdują się na dłuższym końcu krzywej dochodowości.

Jak wskazują analitycy walutowego fintechu Ebury, Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan i Roman Ziruk poziom rentowności 10-letnich papierów pod koniec marca przebił 1,77 proc., podnosząc się o ponad 80 pb. w stosunku do początku roku, ale od tamtego czasu spadł i obecnie utrzymuje się poniżej 1,5 proc.

Wspomniany wzrost rentowności analitycy przypisują w dużej mierze efektywnemu wdrażaniu szczepień na COVID-19 oraz istotnemu rozluźnieniu pandemicznych restrykcji w USA. Te czynniki skłoniły inwestorów do postawienia na szybkie ożywienie największej światowej gospodarki i zarazem spowodowały gwałtowny wzrost oczekiwań inflacyjnych.

W ostatnim czasie rentowności krótkoterminowych papierów skarbowych wzrosły po jastrzębim zwrocie polityki Fedu na czerwcowym posiedzeniu.

– Po zmianie w dot plocie FOMC rentowność 2-letnich papierów skarbowych wzrosła o ponad 10 pb. – do 0,27 proc., a 5-letnich – do 0,95 proc., co jest najwyższym poziomem od pierwszych dni kwietnia br. Spowodowało to wypłaszczenie krzywej rentowności, tj. zwężenie luki między rentownościami krótko- i długoterminowych papierów skarbowych w USA. Przykładowo: różnica między rentownością papierów 5-letnich i 30-letnich spadła do najniższego od 9 miesięcy poziomu 1,1 p.p. po tym, jak rynki zwiększyły oczekiwania dotyczące podwyżek stóp ze strony Fedu i wycofały zakłady, że decydenci pozwolą na niekontrolowany wzrost inflacji w Stanach – wskazują analitycy w swoim raporcie.

Jak podkreślają wyprzedaż na amerykańskim rynku obligacji skarbowych, do której doszło w okresie od początku roku do kwietnia, była pozytywna dla dolara, zaś negatywna dla aktywów o wyższym poziomie ryzyka.

– W efekcie pomagała ona notowaniom dolara w pierwszej części 2021 r., dzięki czemu waluta radziła sobie lepiej niż większości innych walut G10. Uważamy jednak, że istnieje granica tego, jak długo zagraniczni inwestorzy mogą akceptować ujemne realne stopy zwrotu amerykańskich aktywów. Wskaźniki inflacji konsumenckiej i producenckiej w USA znacznie wzrosły w kwietniu i maju – ta pierwsza wzrosła w zeszłym miesiącu do 5 proc. w skali roku. Nawet mniej zmienna inflacja bazowa osiągnęła 3,8 proc., co jest najwyższym jej poziomem od czerwca 1992 r – piszą autorzy analizy.

Wyższa inflacja zwykle jest korzystna dla waluty kraju, jeśli podnosi oczekiwania podwyżek stóp procentowych. Ten rok jest jednak inny. Mimo jastrzębiego zwrotu Fedu w czerwcu FOMC wciąż sugeruje, że nie podniesie stopy funduszy federalnych (fed funds rate) przynajmniej do 2023 r. Z kolei wyższe oczekiwania inflacyjne obniżają realne rentowności.

Dwoma z najlepszych wykorzystywanych przez inwestorów na rynku dłużnym wskaźników przyszłej inflacji są 5-letnie swapy inflacyjne (znane również jako 5y5y) i stopa breakeven (breakeven inflation rate). Pierwszy z nich to miara rynkowa, która określa oczekiwania inflacyjne 5 lat od teraz, na okres kolejnych 5 lat. Drugi wskazuje na oczekiwania inwestorów co do inflacji w danym czasie, np. 10 lat, pochodzące z rządowych papierów wartościowych zabezpieczonych przed inflacją.

– Oba te wskaźniki wyraźnie wzrosły w USA w ostatnich miesiącach, wraz z wycenianiem przez rynek szybszej odbudowy popytu w kraju. Swapy 5y5y wzrosły w maju do ponad 2,35 proc., tj. do najwyższego poziomu od października 2014 r., a 10-letnia stopa breakeven znalazła się wówczas powyżej 2,5 proc., czyli najwyżej od 8 lat – wskazują analitycy Ebury.

Według ekspertów w środowisku rosnących oczekiwań inflacyjnych oczekiwana realna stopa zwrotu amerykańskich rządowych papierów wartościowych zabezpieczonych przed inflacją spadła.

– Oczekiwany realny zwrot z 10-letnich papierów skarbowych, gdy porówna się ich rentowność do 5y5y i stopy breakeven, jest ujemny od szczytu paniki rynkowej związanej z pandemią COVID-19 w marcu 2020 r. Nawet po dużym wzroście nominalnych rentowności w tym roku realne stopy zwrotu 10-letnich papierów skarbowych pozostają poniżej zera. Nie jest to szczególnie atrakcyjna propozycja dla inwestorów – podkreślają.

Dane sugerują, że zagranicznych inwestorów już zniechęcają ujemne realne stopy zwrotu. Zgodnie z danymi Departamentu Skarbu w kwietniu 2021 r. 25,1 proc. długu znajdowało się w ich rękach – to o 5,8 p.p. mniejszy udział procentowy w całości niż przed pandemią (luty 2020 r.).

Jak zwracają uwagę autorzy analizy choć po części jest to efekt programu skupu aktywów przez Fed o ogromnej skali, zauważamy także, że wartość papierów skarbowych w rękach zagranicznych inwestorów wzrosła tylko o 2,4 proc. w ujęciu rocznym w kwietniu 2021 r., zaś wzrost długu USA w amerykańskich rękach to 16,8 proc. w skali roku. W marcu 2021 r. dług w rękach zagranicznych inwestorów spadł w ujęciu rocznym (o ok. 70 mld dol.), a w kwietniu pozostał na poziomie 7070 mld dol., o 2,2 proc. niższym niż przed pandemią.

– Sugeruje nam to, że zagraniczni inwestorzy mogą na razie być niechętni do zakupu amerykańskiego długu ze względu na wyższe realne stopy zwrotu w innych krajach – piszą analitycy Ebury.

– Jako że w ujęciu globalnym postęp szczepień przyspiesza a gospodarki na całym świecie doświadczają ożywienia, spodziewalibyśmy się, że inwestorzy w obligacje podejmą dodatkowe ryzyko poszukiwania wyższych realnych stóp zwrotu niż te obecnie oferowane przez USA – dodają.

Ich zdaniem jest to czynnik negatywny dla dolara, który może przyczynić się do jego ogólnej słabości w horyzoncie naszej prognozy. Pogląd ten potwierdza dodatkowo niedawny spadek udziału dolara w rezerwach walutowych banków centralnych – obniżył się on od początku 2016 r. z ok. 66 proc. do poniżej 60 proc. Mimo że jest to wciąż bardzo wysoki poziom, to jak podkreślają autorzy analizy, dolar jako waluta rezerwowa stopniowo, choć wyraźnie, traci na znaczeniu. Oczekiwane jest utrzymanie tego trendu w związku z tym, że kraje rozwijające się kontynuują dywersyfikację kompozycji swoich zasobów walutowych.